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　　美国政府逆世界潮流而动，对包括中国在内的几乎所有贸易伙伴出台所谓的“对等关税”，中国第一时间采取了坚决有力的反制措施，引发全球高度关注。

　　美国新一轮关税范围力度全面超市场预期。中信建投证券总量联合多行业研究团队全面解读“关税”政策的影响：

　　汽车：关税加征不改长期产业趋势，内需改善及科技成长仍为主线年贸易摩擦：关注信创、工业软件及AI产业机会

　　医药：关税政策对医药行业的影响：坚定看好创新、自主可控和出海的长期趋势

　　全球资本市场避险情绪升温，中国资产显示出一定韧性。美国新一轮关税范围力度全面超市场预期，新兴市场受冲击更大。政策公布后，美元指数走弱，10年期美债收益率从4.2%跳水至4.0%附近，全球主要股指纷纷下挫，越南胡志明指数当日收跌6.7%，美股两交易日下跌约10%，相比之下A股的市场表现显示出一定韧性。

　　高关税恐将美国拖入滞胀甚至衰退的泥潭。高关税大概率将推升美国当前来之不易的通胀水平，并有可能将美国经济拖入滞胀甚至衰退的泥潭，也将对联储政策带来扰动；另一方面，如果美股等资产出现大幅波动，特朗普调整关税执行节奏的可能性有待观察。

　　外需冲击下政策发力对冲的必要性提升。3月制造业PMI数据显示，我国宏观经济或仍处在筑底阶段，政策的传导显效还需时间。在这一背景下，我国外需受到冲击，部分行业产能利用率可能进一步承压，政策发力对冲的必要性随之提升。2025年财政政策更加积极，持续用力、更加给力，为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间；商务部也于日前召开专题新闻发布会，介绍扩消费重点工作；除此之外还有一篮子已吹风但尚未正式落地的政策储备。

　　对等关税后三个可能的演变阶段。1）流动性危机期：目前尚未确认出现，但应警惕后续出现的可能，美元流动性危机可能导致全球风险资产大跌，美联储介入释放流动性往往标志着流动性危机的结束，为包括A股在内的风险资产提供抄底机会；2）关税政策博弈期：预计至少持续2-3个月或将延续到下半年，不排除市场出现阶段性震荡，可根据自身风险偏好阶段性避险或中仓位参与高抛低吸；3）经济重构期：可能持续5年以上，在美国经济很可能陷入衰退的情况下，中国资产仍拥有跑赢的机会，关注内需刺激政策的出台确认，可能成为新一轮牛市行情起点。

　　中短期聚焦关税免疫和绩优方向。1）全球面临新秩序的不确定性，重视红利资产配置价值；2）短期注意防范海外营收风险，全球竞争力可能转化为相对优势，中长期关注重点或移至“下沉市场”；3）受益于内需循环和供给优化，寻找绩优方向。

　　证券研究报告名称：《全球变局下的冲击与应对——建投策略周思考20250406》

　　第二，全球是否因为经历过2018年那轮关税博弈，故对此次关税博弈敏感度下降？

　　2月特朗普开启第一轮关税博弈，4月对等关税落地意味着关税博弈已启动第二轮。如果说第一轮关税重点针对战略性产业（钢铁、铝、汽车等）以及重点目标国家和邻国，那么第二轮普加10%关税，以及对美贸易顺差国普遍被征高额对等关税，意味着此次关税博弈已全面升级。

　　对等关税刚落地，市场对未来关税博弈走向尚存分歧。有部分市场观点认为对等关税已经是偏高税率，未来美国将与各国保持谈判，很难见到再一轮全面关税升级，故对等关税之后，关税博弈烈度下降。我们认为，关税全面升级并不意味着关税博弈见顶。相反，本轮关税大博弈正从第二阶段走向第三阶段，从全面升级走向博弈深水区。

　　判断未来关税博弈走向，我们需要回归到一个朴素的问题：本轮关税博弈的终局如何？

　　特朗普在去年11月竞选之时，就已经公然宣布要发动一次全面而深刻的关税博弈。“关税”已成为特朗普执政标签之一。

　　市场对特朗普发动关税博弈的意图有多重解读，归总起来不外乎三个：①或以关税收入来平衡美国财政收支压力；②或以关税工具敦促制造业回流美国；③或借关税之手开展一轮中美产业博弈（一如上世纪70~90年代美日贸易战）。

　　不论特朗普发动关税博弈的初衷是什么，有一点比较确定：达成上述三重目的的任何一项，都意味着全球将经历一次较为深刻的关税博弈，幅度远超2018年。原因不难理解，2018年关税博弈之后，美国财政并未改善，制造业并未回流，并且中国制造业快速升级且出口占全球份额持续走高。所以想要达到任何一项目的，本轮关税博弈烈度要高于2018年。

　　我们曾在《是开始还是结束？论关税博弈三阶段》（2025年4月5日）中分析今年以来特朗普关税措施，给出判断：

　　特朗普关税措施最终指向一个方向，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。

　　判断未来关税博弈走向，我们需要回归到一个朴素的问题：本轮关税博弈的终局如何？

　　特朗普在去年11月竞选之时，就已经公然宣布要发动一次全面而深刻的关税博弈。“关税”已成为特朗普执政标签之一。

　　市场对特朗普发动关税博弈的意图有多重解读，归总起来不外乎三个：①或以关税收入来平衡美国财政收支压力；②或以关税工具敦促制造业回流美国；③或借关税之手开展一轮中美产业博弈（一如上世纪70~90年代美日贸易战）。

　　不论特朗普发动关税博弈的初衷是什么，有一点比较确定：达成上述三重目的的任何一项，都意味着全球将经历一次较为深刻的关税博弈，幅度远超2018年。原因不难理解，2018年关税博弈之后，美国财政并未改善，制造业并未回流，并且中国制造业快速升级且出口占全球份额持续走高。所以想要达到任何一项目的，本轮关税博弈烈度要高于2018年。

　　我们曾在《是开始还是结束？论关税博弈三阶段》（2025年4月5日）中分析今年以来特朗普关税措施，给出判断：

　　特朗普关税措施最终指向一个方向，“利用规则、颠覆规则、重塑规则”，进而再造全球贸易新框架。

　　答案呼之欲出。不论从特朗普发动全球范围内的关税博弈的目的，还是就当下关税行为结果，施加普遍关税和高额对等关税，宣告二战结束以来构建的全球贸易规则根基开始动摇。

　　我们据此给定2025年关税博弈的“能级”判断——本轮关税并不普通，而是一轮试图颠覆二战之后贸易大框架的关税大博弈。

　　重塑全球经贸框架的方向能够行至多远，取决于美国经济能在多大程度上承受关税博弈的后果。

　　对等关税落地之后，全球股票大跌，纳指更是周度狂泄10个点，美债利率大幅下行，美股流动性甚至一度冲击黄金持仓，导致黄金价格也快速下跌。市场已用交易结果给出说明，当下全球也在恐慌并定价这是一轮超大规模的全球关税博弈。

　　2018年美国关税博弈只针对中国，此次加征关税针对国别范围更大、加征税率更高，涉及产品更广。自今年2月以来，特朗普已经开启了两轮关税加征。我们需要根据既有信息推演未来关税博弈方向及演绎脉络。

　　2月特朗普刚上任便开启了第一轮关税博弈，当时征加关税只针对墨西哥、加拿大和中国，征税产品更多集中在战略产业。对欧盟这一重要贸易伙伴，美国采用关税口头威胁。第一波关税博弈可以被视为一次典型的序幕拉开。

　　4月2日（美东时间）特朗普落地对等关税时提及，关税税率及范围后续仍有调整机会。而未来关税水平调整，取决于贸易伙伴国与美国在经济和国家安全事项是否达成充分一致，抑或采取报复性关税。而针对中国乃至过去作为贸易途径国的新兴经济体，第二波关税博弈全面加征关税，为未来双边关税调整做铺垫。

　　将前两次关税博弈的底层意图串联起来，我们可以勾勒出本轮关税大博弈的基本图景。

　　关税大博弈的演绎线索为，国别层面，先重点针对中国和邻国，再全面征收关税；产品层面，先战略性产业，之后关税几乎覆盖全部商品。

　　关税大博弈的发展阶段为，第一阶段（2025年2-3月），关税博弈序幕拉开；第二阶段（2025年4月），关税博弈全面升级；第三阶段（2025年4月及以后），差别关税博弈阶段。

　　即将到来的关税大博弈第三阶段（亦为差别关税阶段），我们预计美国将动用关税之外的多重工具，试图构建一套更加偏向美国利益的全球贸易新规则。

　　这套规则可以是在WTO基础上进行修正，也可以是在传统双边和小范围多边贸易规则上修订，甚至创造出新的小范围多边或者双边贸易规则。具体操作上美国将继续采用公告、反制、升级/和解方法，预计这一过程将带给全球两大不确定性，关税规则不透明，生产制造预期不稳定。

　　本轮关税截然不同以往，且特朗普关税框架缺乏透明度，实体经济的直观反应是率先开启一波抢出口，资本市场率先定价强劲关税冲击美国经济。

　　第一阶段关税博弈中，全球资产线索：①定价关税政策不确定，避险类资产（如黄金）走强。②美国资产定价衰退，资金从美股撤离，美债走强，美元走弱。③全球开启一轮抢出口和抢进口，全球制造业景气度短暂升温，需求敏感的铜等大宗价格走高。甚至原油，大趋势下行，但仍受益于抢出口而有阶段性博弈机会。

　　第一阶段关税博弈中，中国资产线索：①抢出口带动一轮经济复苏，出口向好改善企业和居民收入现金流，再带动一波内需修复。所以关税博弈第一阶段中国资产并未充分定价关税冲击，相反，因为抢出口而定价了一轮经济小反弹。②叠加货币流动性收紧，中国资产在关税博弈第一阶段中股强债弱。③美国定价衰退，中国定价经济小阳春，最终人民币汇率走强。

　　关税第二阶段也是关税全面升级阶段，超预期对等关税意味着战后建立的贸易规则框架被打破。全球制造业面临一轮前景并不明朗的关税规则重构。

　　第二阶段关税博弈中，全球资产线索：①关税博弈全面升级之后，战后关税规则体系面临重塑，全球制造在旧规则打破的框架内短期内面临生产不确定性，供应链脆弱性大幅抬升。②全球或将定价更大范围衰退，尤其生产制造优势较强国家（如新兴制造国家）。③因为生产制造走弱，拖累上游大宗表现。④美国和非美之间的经济差预期较第一阶段收窄，美元贬值或较第一阶段收敛。

　　第二阶段关税博弈中，中国资产线索：①中国或将定价一次出口导向板块景气走弱。②出口影响中国企业盈利预期，私人部门现金流走弱，进而影响内需景气。③中国资产在这一阶段中总体定价风偏回落、需求较第一阶段走弱、博弈内需政策预期，债券走牛。这一期间中国资产大概率呈现股弱债强格局。

　　关税第三阶段侧重双边或小范围多边贸易协定重构。这既是一轮漫长的博弈，也是一次充满反制、谈判、和解/升级的复杂博弈。

　　第三阶段关税博弈中，全球资产线索：①关税规则重构本质上是新一轮全球政治博弈。②关税对美国经济的深度影响开始展现，届时美国或将经历一轮滞胀讨论。③虽然全球依然处于生产供应收缩时期，但全球供应链新格局开始显露苗头，资源输出国财政和经济收缩压力也将传导开去。④国际政治和国别间政策迎来大分化，全球进入一轮新型“滞胀”——滞在非美，胀在美国。美国能否抵抗一轮高额关税带来的国内滞胀压力，政策是否变盘，将是这一阶段全球资产关注焦点。

　　第三阶段关税博弈中，中国资产线索：①这一阶段市场表现整体与第二阶段偏类似。随着时间推演，中国在内需政策上能否真正迎来一次传统经济板块供给出清，即资产负债表重整，这是该阶段最需要关注的宏观变量。②全球供应链新格局开始显露苗头，中国部分具备绝对优势的产业或许开始重拾出口竞争优势。

　　1、关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；

　　2、美国经济可能走弱，较高的关税水平或影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　3、全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　4、关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　证券研究报告名称：《关税三阶段，市场将如何定价？——周周芝道（48）》

　　当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施。特朗普展示的图表显示，美国对中国实施34%的对等关税，对其他多个国家征收10%以上税率不等的关税。美国定于5日开始对所有贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”。对某些贸易伙伴征收更高的“对等关税”，这些措施将于9日生效。本文将回顾过去和近期的政策，进一步分析后市可能出台的政策和影响。

　　一是汇率对冲。据彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，从2018年1月至2020年1月，美国对华关税税率从平均3.1%逐步加征至最高21%，累计提升17.2个百分点。同期，离岸人民币汇率（CNH）从6.25贬值至7.10左右，累计贬值幅度约14%，部分抵消了美国关税对中国出口商品价格的抬升效应 。二是针对性关税反制。从2018年7月至2020年1月中国对美关税由7.2%加征至最高21.8%。中国实施分阶段、分规模的对等反制关税，精准打击美国关键产业：（1）第一轮反制（2018年4月）：针对美国钢铝关税，对128项美国商品加征15%-25%关税，涉及水果、坚果、猪肉等农产品，涉及金额约30亿美元 。（2）第二轮反制（2018年6-8月）：针对美国500亿美元商品关税，分两批对等加征25%关税，覆盖大豆、汽车、水产品（340亿美元）及煤炭、石油、化工品（160亿美元） 。（3）第三轮反制（2018年9月）：针对美国2000亿美元商品关税，对约600亿美元美国商品加征5%-10%关税，涉及液化天然气、飞机、牛肉等 。三是出口退税政策。自2018年9月至2020年3月，中国出台了6项有关出口退税税率调整的政策，除1项调低出口退税税率外，其余5项中4项不同程度上调出口退税，1项放宽出口退税的标准，调整范围在局部上既有一般工业品、农产品、工业原料等对美出口份额较高的产品，也有全面上调退税税率的部分 。四是调整进口政策。一方面，减少美国农产品进口，截至2024年，中国从美国进口的大豆份额已经从2016年的40%降至18%，而巴西进口所占的份额从46%增至76%；玉米进口情况亦然，在中国批准从巴西采购玉米仅一年后，巴西已于2023年取代美国，成为中国最大的玉米供应国 。另一方面，调整能源进口结构，暂停从美国进口液化天然气（LNG） 。五是转口贸易。2019年，中国对美国减少了约326亿美元的出口，但对转口国家增加了约589亿美元的出口，两者合计，中国在贸易战后通过转口贸易对冲了美国的影响，并且形成了263亿美元出口的增量。六是法律和外交手段。2018年4月4日，中国就美国“232条款”（钢铝关税）向WTO提起争端解决诉讼，指控美国滥用“国家安全”借口实施贸易保护。2018年7月6日，中国就美国“301调查”加征关税向WTO追加诉讼，要求WTO裁定美国违反贸易规则。与此同时，中国也在加强与其他国家贸易合作。加快与欧盟、东盟、非洲等市场的贸易谈判，减少对美国市场依赖。

　　4月3日下午，外交部举行例行记者会。外交部发言人郭嘉昆表示，美方打着“对等”的幌子，对包括中国在内的多国输美产品加征关税，严重违反世贸组织规则，严重损害以规则为基础的多边贸易体制。中方对此坚决反对，将采取必要措施坚定维护自身正当利益。中方多次强调，贸易战、关税战没有赢家，保护主义没有出路。中方敦促美方纠正错误做法，以平等、尊重、互惠的方式，同包括中国在内的世界各国磋商解决贸易分歧。

　　4月3日下午，商务部新闻发布厅召开例行新闻发布会，商务部新闻发言人何亚东介绍，中方坚决反对美方基于所谓的232调查采取有关的关税措施。美方再次以国家安全之名行贸易保护之实，很多贸易伙伴都对此表示强烈不满。全球汽车产业高度依赖跨国产供链，美方措施人为割裂美国与其他地区的产供链关系，既无助于所谓国家安全，也帮助不了美国的国内产业，只会凸显美方措施的单边主义、保护主义和霸凌主义底色。中方对此坚决反对，并将坚决采取反制措施维护自身权益。何亚东还表示，中美两国经贸部门一直保持沟通。中方愿与美方就两国经贸领域重要问题进行交流，通过平等对话磋商解决各自关切。

　　4月4日，中国多部门采取一系列措施应对美国“对等关税”： 一是国务院关税税则委员会发布公告，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，现行保税、减免税政策不变，此次加征关税不予减免。 二是商务部就美国“对等关税”措施向世贸组织提起诉讼，强调美方做法严重违反世贸组织规则。 三是商务部对进口医用CT球管发起产业竞争力调查，并对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查。 四是商务部会同海关总署对7类中重稀土相关物项实施出口管制。 五是商务部将16家美国实体列入出口管制管控名单，禁止对其出口两用物项。 六是商务部将11家美国企业列入不可靠实体清单，因其与台开展军事技术合作，严重损害中国国家主权、安全和发展利益。 七是海关总署暂停美国2家禽肉企业产品输华。 八是海关总署暂停美国1家高粱企业和3家禽肉骨粉企业输华资质。

　　2024年国家发改委牵头两新建设，向地方安排1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，带动了汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超过1.3万亿元。此外，商务部启动服务消费高质量发展行动，市场监督管理总局实施优化消费环境三年行动，形成了多层次、多维度的政策体系，共同推动消费市场回暖升级。25年3月，中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，共包含八部分30条政策举措，前七部分部署具体实施的七大行动，包括需求端的城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动，供给端服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动，以及外部环境端的消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动等，第八部分进一步强调了完善投资、财政、信贷、统计等各项支持政策 。

　　2025年将扩大超长期特别国债发行规模，重点支持“重载运输通道”和“重大基础设施”建设，目前七千亿元超长期特别国债已分三批安排到“两重”项目 。

　　各地区、各部门统筹推进“硬投资”和“软建设”。“硬投资”方面，“两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。“软建设”方面，有关方面坚持项目建设和配套改革相结合，促进实现“两重”目标。在政策制定和规划编制上，印发实施长江干线港口铁水联运设施规划，研究制定加强高标准农田建设全流程管理全方位监管工作导引等。在体制机制改革上，深化户籍制度改革，加快建设分级诊疗体系，促进荒漠化防治和风电光伏一体化发展，持续优化制度供给。

　　一是灵活运用人民币汇率工具。通过适度引导人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动，短期内可增强出口商品的价格竞争力，缓解美国加征关税对出口企业的冲击。但需同步强化跨境资本流动宏观审慎管理，限制投机性资本外流，防止汇率超调引发市场恐慌。二是推动本币结算国际化。扩大与俄罗斯、伊朗、东盟等贸易伙伴的本币结算规模，通过双边货币互换协议、数字人民币跨境支付试点降低美元结算依赖。针对能源、矿产等大宗商品贸易，推动人民币与沙特里亚尔、阿根廷比索直接挂牌交易，支持上海原油期货以人民币计价结算。

　　一是扩大反制关税范围。根据美国加征关税的行业分布，中国可进一步对美方政治敏感领域，如农产品、汽车、能源产品等实施更高关税。同时，可以采用非关税壁垒反制，如对美国转基因大豆实施更严格的生物安全审查。二是优化出口结构。通过提高出口退税率、加强国际认证等手段推动高附加值产品出口，并将市场可进一步拓展东南亚、中东等新兴市场，降低对美国市场依赖。减少对传统低端商品的依赖，引导低端产能向中亚、非洲转移，实现出口结构“高端化+区域多元化”。

　　一是短期对冲政策。扩大内需，深入推进中国既有的“提振消费专项行动”和投资政策，通过实施一系列消费补贴措施，如消费品以旧换新政策等有效刺激居民消费，提升消费能力。同时通过增强社会保障、提高养老金标准等措施，让居民拥有更多的可支配收入，从而增强消费意愿，进一步释放消费潜力为经济增长提供有力支撑，从而降低外贸波动对经济的影响。二是中长期结构性调整：发展国内统一大市场以破除地方保护，有效提升资源配置效率，增强经济循环的畅通性。完善产业和技术供应链体系，加快科技自立强化，加速核心技术自主化，特别是在芯片、生物医药等“卡脖子”领域加大研发投入，将有助于打破国外技术垄断，提升产业链供应链的稳定性和安全性。

　　尽管美国加征关税的力度超出市场预期，但从4月3日A股小幅下跌的走势来看，市场整体情绪好于预期，显示出较强的韧性。尽管出海导向板块受到明显冲击，但A股整体情绪稳定，未出现大幅，反而美股出现连续暴跌，这进一步凸显了“东升西降”的趋势。重点观察周一市场走势，如果能够上行或至少横盘，说明市场情绪已基本稳定，除出海板块外短期业绩承压外，其他板块无需过度悲观，市场情绪仍旧保持乐观。增强市场信心与预期管理。通过多种渠道向市场传递积极信号，稳定投资者预期，明确表示政府将采取必要措施应对美国关税冲击，增强市场对中国经济和资本市场的信心。同时，加强与国际监管机构的合作，防范跨境资本流动风险，防止因贸易摩擦引发的资本外流和市场动荡。

　　4月正值年报季，是全年最贴近基本面的时期，市场风格将阶段性从关注预期向关注基本面业绩转化。投资者将更加关注企业的实际业绩表现，这有助于稳定市场情绪，减少因贸易摩擦带来的短期波动。建议投资者关注业绩稳定、具有核心竞争力的企业，特别是在国内市场需求旺盛的板块中寻找机会。强化业绩导向的投资策略：引导市场资金流向业绩优良的企业，通过优化上市公司结构，提升上市公司质量，增强企业抗风险能力。对于受美国关税影响较大的出口型企业，鼓励其通过转型升级、拓展国内市场和第三方市场等方式，降低对美国市场的依赖，提升自身业绩表现。

　　一方面，合理预期政策出台节奏。虽然美国关税超预期，市场希望政策端能尽快发力，但是整体部署增量政策保持着稳定的节奏，政策出台有稳定的节奏和考量。当前正处于两会结束后的政策窗口期，前期政策部署落地的关键阶段，短期内进一步出台大规模增量政策的可能性相对较小。后续增量政策走势需要关注至4月底政治局会议。当前建议市场投资者合理预期政策节奏，关注政策的连续性和稳定性，避免因过度预期而引发市场波动。另一方面，消化前期政策，增强政策效果。当前应重点消化前期已出台的政策，如提振消费专项行动、超长期特别国债支持“两重”项目建设等，确保政策落地生效，发挥其对经济和资本市场的稳定作用。同时，关注政策的协同效应，通过财政、货币、产业等多政策的配合，增强政策的整体效果。

　　（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　美东时间4月2日，特朗普政府宣布全面关税。如何理解大超预期，同时制定规则略显“任意”的对等关税落地？

　　超预期的对等关税落地，是利空出尽；还是说未来将进入更加焦灼的关税博弈新阶段？

　　是开始，还是结束，市场应该如何定价此次关税博弈的广度和烈度？这是当前市场面临的首要问题。

　　此次加征关税援引《国际经济紧急权力法》，绕过国会，加征关税力度远超出此前市场预期。

　　不仅对所有国家及地区全面加征10%关税，而且对部分国家及地区对等关税税率极高。例如对中国加征34%、对越南加征46%等。

　　此次取消了800美元及以下小额包裹豁免，仅有少数商品不被加征对等关税。

　　关税水平后续或有调整，取决于贸易伙伴国与美国在经济和国家安全事项是否达成充分一致，是否采取报复性关税。

　　特朗普上任至今，分别在2月和4月给出两拨显著的关税牌：第一波关税始于2月初，拉开特朗普2.0关税战序幕；第二波关税打响于4月2日，关税战全面升级。

　　第一波关税博弈的国别线索可总结为三点：①重点瞄向其战略竞争对手中国及邻国，征税动作最为迅速；②对欧盟等主要贸易伙伴，以口头威胁为主；③对更广泛的国家和地区，并未给出特定关注。

　　第二波关税博弈的国别线索也有三点：①几乎涉及所有国家和地区；②对新兴市场关税幅度更大；③对邻国关税征收力度偏柔和。

　　同时给定了未来关税摩擦缓和的两个条件。一是，贸易伙伴采取措施纠正其不公平贸易行为，例如降低关税、增加从美国进口等。二是，贸易伙伴需在经济和国家安全问题上和美国保持一致，即形成利益同盟。

　　第一波关税博弈中，加征关税的重点主要落在战略性产业上，既有关税征加，也有口头威胁。

　　针对钢铁、铝、汽车及零部件等战略性产业，特朗普不仅加征25%关税，且将关税覆盖至全产业链，征收力度更严。

　　特朗普对铜、木材启动232调查，并对半导体和药品行业实施关税威胁。不排除未来进一步对这些行业加征关税的可能。

　　第二波关税几乎针对所有国家及地区展开，几乎覆盖所有产品类型，仅有6类商品不额外加征对等关税。

　　后续关税演绎有四个方向：①针对国别越发明显；②针对性产业的差异化征税越发显著；③针对不同国家及地区开始有关税调整（或豁免，或提征关税）；④关税博弈总体沿着公告、反制、升级/和解的路径演绎。

　　其一，特朗普上任之初，关税重点瞄向其战略竞争对手中国及邻国，征税动作最为迅速。

　　其二，对等关税尽管对所有国家及地区都加税，但对中国及新兴市场加税幅度最大。

　　②美对墨、加两国提升关税25%（不满足美墨加自由贸易协定要求的货物）。

　　③美国进口钢铁和铝平均税率增至26.8%，汽车及零部件的平均税率增至28.4%。

　　美对华关税税率增至73.3%，对越南、泰国、印尼的税率将分别增至48.2%、38.2%、34.2% 。

　　对发达经济体，如欧盟、韩国、日本和英国税率将分别增至22.2%、27.2%、26.2%、12.2%。

　　本轮加征关税之后，意味着《中美第一阶段经贸协议》（2020年1月15日签订）框定的中美贸易条件有所打破。

　　第二轮加征关税之后，对加拿大和墨西哥仍维持《美加墨协定》，但对其他国家及地区征收对等关税行为已打破WTO框架下“最惠国税率”规则。

　　推测第三轮征关税之后，既有贸易规则或将重构，如WTO（当前全球贸易规则的重要支撑）下最惠国关税税率或将颠覆，未来或将逐步形成贸易新框架和新规则。

　　1、关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；

　　2、美国经济可能走弱，较高的关税水平或影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　3、全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　4、关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　证券研究报告名称：《是开始还是结束？论关税博弈三阶段——全球供应链新秩序（1）》

　　第一，对所有国家征收10%的关税，美国东部时间2025年4月5日凌晨生效。

　　第二，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化互惠对等的更高关税，美国东部时间2025年4月9日凌晨生效，例如欧盟20%、日本24%、越南46%。

　　第一，如果确定贸易逆差和潜在非互惠待遇威胁得到满足、解决或缓解，可以考虑终止。

　　第二，修改权的触发，如果贸易伙伴国报复，可以继续提高关税，如果贸易伙伴国采取重大措施补救措施，可以降低关税。

　　豁免国家：加拿大和墨西哥暂时不在本次名单之内。由于加拿大和墨西哥和美国处在谈判之中，这可能是向其他国家传递一个信号，如果积极开展谈判，关税有可能暂停实施。

　　豁免商品：钢铝（25%关税已经落地）、汽车及零配件（25%关税单独宣布落地）；铜、药品、半导体、木材、黄金、美国无法获得的特定矿产和能源；其他。

　　但目前尚不得知34%的税率是否包涵今年的20%关税和2018-2019年的301关税。行政令内容看，对关税的描述是“施加额外的从价税”（imposing an additional ad valorem duty on all imports），似乎本次关税是新增的含义。CNBC和贝森特报道看，他们也倾向于认为是在此前20%关税基础上再增加34%，总体达到54%，但没有清晰表述2019年之前的301关税是否涵盖。这一疑问仍需要等待更明确的官方结论。

　　第二，特朗普额外签署行政令，2025年5月2日开始，结束对中国小额商品免税待遇。

　　海外主流机构，多数预期平均税率提升在5-15%，且矛盾焦点或在欧盟和中国。

　　官员释放的信号也较为中性。例如贝森特表示关税主体仅15个国家、可能会更加有针对性等。

　　市场定价相对不足，尽管美股前期有调整，但和贸易最为敏感的汇率在近期并没有大幅变化，鉴于灌输的不确定性太大，市场不敢提前做出方向性判断。并且，从前期加拿大墨西哥关税谈判的节奏来看，市场对特朗普关税的威胁性产生质疑，普遍认为特朗普可能将关税当做谈判工具，长期、大规模加征关税的概率较小。

　　第一，打击范围更广：此前预期集中在欧盟、中国等，但实际范围非常广泛，且欧盟20%基本符合预期，反而是新兴市场的税率非常高，由于此前对新兴市场遭遇大规模关税的预期不足，其面临的冲击或较大。

　　第二，税率水平更高：此前市场平均预期在10%左右，这也是今天凌晨，当10%关税税率爆出后资产上涨的原因（市场误读为整体10%）。

　　第三，关税思路更激进：此前市场普遍预期特朗普会延用“一国一策略”的思路，对经济的影响更小，但特朗普实际采用了普遍性关税的思路。

　　第四，内部官员分歧：贝森特等官员之前提供的信息，和目前实际内容，有非常大的差距，这意味着特朗普团队内部对关税议题的共识性可能不高，在媒体面前较为活跃的贝森特的话语权较低。

　　鉴于特朗普给了关税调整的条件，且正在谈判的加墨予以豁免，后续观察不同国家的反制和谈判策略，在关税正式执行前，不排除还有戏剧性变化。

　　不仅中国，其他国家也面临类似的问题。前述提到，行政令并没有明确解释这一问题，只是对关税的描述是“施加额外的从价税（imposing an additional ad valorem duty on all imports）”，在此前税率基础上新增的概率似乎更大。

　　此前我们曾指出，特朗普的关税和减税政策有一定对冲作用，二者或形成组合。特朗普如此激进的关税举动，有可能意味着国内减税法案正在取得突破。

　　宏观基本面上，短期美国和全球的经济下行担忧会加剧，衰退或滞胀叙事可能延续。

　　资产方面，短期风险资产仍有下跌风险，利好避险资产，美元也可能维持反弹。但本次关税计划，或是全年关税风险释放的高点，后续大概率以边际改善为主，例如谈判和豁免成为后续主线，因此可以在市场波动期间考虑逆向操作的机会，例如美股可能提供合适的买点，黄金可能出现阶段卖点。

　　国内而言，短期汇率和市场可能出现补跌的可能，后续重点关注中美高层接触和贸易谈判重启的节奏。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　第二步，二次探底，前提是经济下行兑现，一般在后续半年，若经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步，类似2020年；

　　对比2008金融危机、2018贸易战、2020疫情，标普500短期下跌幅度在10-30%之间，目前标普下跌17%，波动率已在高位、衍生品止损的负反馈压力可控、恐慌情绪出现脉冲，压力正在释放。

　　仅从关税的预期交易看，剩余下跌空间的基准预期在10%以内，逐步进入短期底部。

　　上周全球资产普跌，尤其是前期受益于关税的黄金、终极避险资产美元同步下行，市场担忧已经进入流动性危机模式。

　　美股大跌时，若美元稳健，表明对美元资产的追逐未系统消退，只是资产间再平衡（去年7月套息交易逆转）；相反，若美元走低，要么是资金从美元市场撤出，进行区域再平衡，要么是更严重的流动性枯竭（2020疫情初期）。

　　因此，当前美元走低，需要重点关注。结合在岸和离岸的利差、基差等指标看，目前美元流动性没有系统性恶化的证据，区域间再平衡的概率较高（对应日元升值）。

　　对等关税若执行，对美国和全球经济将带来深远影响，展望后续情景，有两大视角供参考：

　　第一，1930年代，胡佛关税。美国关税提升至60%左右，主要贸易伙伴国反制，全球贸易萎缩，经济衰退，美股陷入熊市。

　　第二，1970年代，美国放弃金本位。货币体系重构，美股下跌，黄金上涨。彼时是美元和背后的黄金这一支撑脱钩，当前则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，长期看，美元不排除趋势下行，美股也面临压力。

　　回到本轮，若关税兑现，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度很大。

　　首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，若衰退兑现，仍有一轮盈利的拖累，鉴于关税冲击过大，二次探底的惨烈程度很难预期。

　　其次，本轮关税对经济的冲击或大于2018年，而财政的对冲或不及2020和2018年，经济无法回归趋势，更像2008年。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　美方突然宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，超出市场预期。中方宣布反制措施，对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税，符合2018年贸易摩擦以来的一贯对等反制举措。

　　中美贸易摩擦并非首次。2018年以来，中美贸易摩擦反复拉锯，期间两国债市均出现大幅调整。在上一轮贸易摩擦中，中美债券市场走势出现分化，中国债市先强后平，美国债市先弱后强。

　　中债方面，2018年初10Y国债在3.9%一线%一线%一线%一线BP。

　　1）第一阶段（2018年1月-2018年10月）：美方突然加征关税，中方被迫应对

　　2018年初，美方接连对太阳能电池板、洗衣机等个别商品品类征收关税，而后又针对中国的铁、铝全面加征25%、10%的关税。同年7月，美方对华340亿美元商品的25%关税正式落地，中方同步落地25%关税反制。8月，美方扩大160亿美元的加税范围，中方对等回应。9月，美方宣布对原产于中国的2000亿美元商品加征10%的进口关税，中方对等回应反制。中美贸易摩擦达到第一个高峰。

　　在此期间，中美两国的债券市场呈现出了相反的变化。中债走强，美债走弱，中美利差大幅收窄。期间，中债收益率从3.9%一线%一线，而后又稍有回升。每当美方宣布新的关税举措后，中债收益率会有短期下行倾向，而后又适度修复。相对的，美债在此期间维持走强的态势，从2.9%一线%一线。关税的加征宣布多伴有美债收益率的短期上行，美方市场对经济的乐观情绪较为明显。

　　2）第二阶段（2018年11月-2019年4月）：中美经贸摩擦初步缓和

　　随着时间来到2018年11月，贸易摩擦缓和迹象显现。11月初，美方有消息人士透露，特朗普希望在11月底举行的G20峰会上与中国就贸易问题达成协议，并要求美国主要官员开始起草可能的条款。随后，G20峰会如期实现中美的贸易和解，双方暂时“休战”，暂缓进一步增加关税。美方原定于2019年1月落地的“关税上调”也暂缓落地。

　　在此期间，中美两国债券市场均走强，收益率下行明显，但中美国债利差明显走阔。前期积累的贸易关税对中美双方都产生了不利影响。短端五个月间，美债由弱转强，从3.2%的高点一路下行至2.4%一线，美国经济颓势尽显。尤其是2019年一月初，是原定提升关税的时点，美债收益率出现“v”型下探，宣布暂缓加税后才有所缓和。相对的，中方经济韧性更强，尽管收益率也一度从3.5%降至3%，但节奏更慢，幅度更缓，而后反弹修复至3.4%一线月）：美方再度加码，贸易摩擦升级。

　　2019年5月，美方再次宣布对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%。中方立即对等反制，决定自6月1日起，对已加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。8月，美方宣布对自华进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批自9月1日，12月15日起实施，中方宣布750亿美元的对等反制措施。9月，美国对华3000亿美元输美产品中第一批加征15%关税措施正式落地。

　　在此期间，中债小幅走强，美债大幅走强，中美利差震荡走阔。5月美方宣布上调关税后，美债应声下行，1个月内下行幅度达40BP。随后的8月，美债再度下行40BP，使收益率来到1.5%一线。中债方面，收益率亦有所下行，但幅度明显更小，4个月间共计下行40BP，而后有企稳迹象。在经历了多轮贸易摩擦后，中债对于美方关税措施的敏感性有所下降，而美方市场则变得激进，经常出现大幅度的收益率下行。

　　4）第四阶段（2019年10月-2019年12月）：贸易摩擦明显降温，阶段性结束。

　　2019年10月，第十三轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务等多个领域取得实质性进展。同年12月，中美双方宣布已就第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦告一段落。随后，中美元首通话，中国商务部表示与美国正就经贸协议签署等后续工作密切沟通。

　　在此期间，中债小幅震荡，美债有所走弱，中美利差有所收窄。10月来，中债收益率先上行至3.2%一线，而后小幅震荡，总体较为稳定。相对的，美债出现剧烈波动，震荡上行，短期振幅可达20BP，并最终来到1.8%一线。相比之下，美债收益率上行过程更为曲折，期间出现了较为明显的反复。

　　综合研判上述走势可以发现，中美债市走势同“贸易战”的发展进程有关。关税酝酿期间，美方对经济的预期更为乐观，债市有所走弱；而摩擦真正开始后，中方的经济韧性明显更强，中债收益率下行更少。

　　相比于历史走势，本轮贸易摩擦有三点主要差异，或对市场造成不一样的影响。

　　第一，本轮美方贸易摩擦范围更大，中方比较优势更能发挥。不同于之前一轮，本次美方对全部贸易伙伴征收“对等关税”，中方商品相对于其他国家商品的比较优势没有削弱，可替代性更低，对中方的经济影响或相对更小。此外，国内今年上调赤字率至4%，安排了3000亿元的消费补贴，在内需方面形成一定的对冲，或能更好的吸收外部关税的影响。

　　第二，本轮美联储处于降息周期，美债震动幅度或更大。2018年美联储仍处于退出QE的阶段，经济处于上行周期，2018年美联储加息4次。相对的，美国当前内部经济趋弱，通胀问题持续，保守的移民政策减少了美国的可用劳动力，供给侧不稳。随着关税的落地，美国或复刻2019年的情形，经济提前进入衰退，美债走弱或同美联储加速降息形成共振，带动美债超速走强。

　　第三，本轮贸易摩擦早有预期，有更为充足的准备。对于特朗普第二次挑起贸易争端，市场早已有所预期，在其就任后债券市场即有“超涨”反应。在此情形下，市场对于后续走强的预期或有所收敛。同时，本轮加征关税加、墨仍有排除，出海企业的传统中转渠道仍有所保留。在本轮加征后，美对中综合关税约66%，接近特朗普上台前60%对华关税的宣言。

　　总体回顾历史来看，贸易摩擦对中美债市均有利多，且美债的影响或大于中债，其背后的原因在于复盘来看中国经济供需韧性或更强。

　　在上一轮贸易摩擦中，美经济周期从走强转为走弱，使美债经历了先弱后强的过程；国内则在摩擦中找到较为有效的转出口手段，平衡了关税影响，使债市先强后稳。

　　相比而言，本次美方关税国别范围扩大，中方商品的比较优势受到的削弱更少。中方长期处于被加征关税预期状态，国内持续准备，加之形成了一定的转出口渠道，其所受的关税影响或小于其他国家。

　　综合上述分析认为，本轮加税后美债走强或更明显。美国或因其供给侧的脆弱性有陷入衰退的风险，叠加美联储降息周期，美债在票息及资本利得获取上或空间更大。而国内应对措施除关税对等反制外，现有财政资源盘活及既定货币政策节奏均有可能提速，甚至有进一步空间拓展可能，国内政策加码预期亦会提升，政策博弈也会加码。但，降准降息提速落地确定性高于财政资源释放后的经济数据对冲以及政策加码后的经济数据兑现，债市或先交易国债收益率曲线牛陡。我们也观察到，开年以来债市交易主线更多围绕流动性和资金面展开，但随着我国10Y国债收益率快速下行及抢跑，前期对基本面和政策面的钝感或有所修复，后续10Y国债如快速下破1.6%点位，仍需及时结合经济数据及政策增量审慎评估回调风险。

　　海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

　　地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。

　　宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

　　1、美国超预期关税政策利空落地，主要引发对全球衰退预期以及全球产业链重构趋势弱化的过度担忧。但长期来看，两项市场过度担忧都将逐步打消。

　　本次特朗普超预期关税政策利空落地，引发了市场对全球经济衰退、以及中国企业出海和全球产业链重构趋势弱化的过度担忧。

　　（1）核心担忧一：全球衰退的预期将被关税政策的逐步谈判与妥协所打消。关税或多或少将导致美国通胀上行，对于特朗普政府执政目标而言，关税可能更多作为谈判的工具和手段，经过谈判博弈后，预计最终关税跟目前初始版本会有很大差异。比如东南亚等新兴国家进行谈判从而减弱关税政策。如果越来越多地区诉诸谈判，并迅速恢复贸易，此前由于全球贸易停滞、需求萎缩导致的衰退担忧理应消除。而且在贸易恢复和不衰退的前景下，关税会推高通胀，这会让美联储降息脚步更慢、幅度更缓。而向3-4%的中性利率中枢迈进的步调越缓和，对海外银行业的息差和净利息收入越有利。

　　（2）核心担忧二：中资企业出海和全球产业链重构大逻辑非但没有弱化和停滞，反而会被强化和加速。对于中国企业出海而言，“关税大棒”下继续加速出海和全球化布局以分散风险，已成为共识。目前已经在东南亚建厂企业也会按兵不动观察情况。

　　首先，我国目前工业产值占全球的35%，完全依靠内需不可能实现供需平衡，通过出海获取全球市场需求是必然的。除北美市场外，我国企业依然有许多地区可以作为出海的地区，以平衡布局、分散风险。其次，无论东南亚等特定热点区域关税能否降低或减免，在未来愈发不确定的关税预期下，中资企业加速出海、已出海企业加快多元化自身供应链结构、国际企业进一步推动自身产业链分散化布局，才是企业应对风险的正确策略。中国目前具有全球最完整的、最高效的、性价比最高的全供应链体系，在国际上具备不可替代性，中国企业出海可以在产业链再布局中掌握更多的主动权和发展空间。因此，中资企业出海和全球产业链重构的长期大逻辑非但没有弱化和停滞，反倒是得到了强化和加速。

　　2、总而言之，以现在的世界供应链来说，不可能再完全退回到各个国家孤立的状态，国际产业链再平衡、再布局、“中国+1”的供应链新格局是长周期大趋势。而且，关税政策更加激烈的引发了全球供应链体系的重构，可能会是原本的贸易链体系更加复杂，转口贸易需要经历的口岸和国家更多。

　　3、财富全球配置的趋势不变。一方面，财富全球配置的需求一定程度上依托于企业和财富客群的出海，部分出海企业的中产人群天然具备全球化配置资产的需求，因此出海大逻辑不变情况下，财富全球配置的需求依然存在。另一方面，关税政策对全球资本市场的影响属于“技术性熊市”，当过度悲观的情绪逐步衰退，全球资本市场会逐步回暖。且除美国市场外，在中东、中国香港、新加坡、欧洲等资本市场可供选择，来配置资产和分散风险。

　　风险提示：（1）未来一段时间出现比当前市场预期更严重的全球经济衰退。（2）美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。（3）预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响部分地区经济环境，甚至拖累全球经济复苏并影响全球资本市场情况。（4）部分地区的银行可能面临进一步的监管压力。（5）上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。

　　美国对全球各国进行了新一轮关税加征，对中国的加征比例为34%，对中国公司近几年为应对美国关税问题进行产能外迁布局的越南和泰国也分别加征了46%和36%的关税，超出市场预期。4月4日，美国发布了“美国成分≥20%”的关税豁免政策条款。目前来看，美国的加征关税行为预计会对通信行业北美占收比高的公司带来影响，例如光模块光器件、物联网模组、SIP话机等公司，但豁免政策有望降低关税的影响。

　　我们认为，由于美国的最新关税政策才宣布不久，且明显超出市场预期，另有豁免条款，但豁免的标准很高（“美国成分”一词指的是归因于在美国完全获得、完全生产或实质性转变的组件的商品价值），最终的实际认定与执行情况，以及对通信行业及相关公司的具体影响尚需时间评估，如相关公司需要与美国政府、客户、供应商等具体沟通，同时还需关注中国及海外其它国家的反制措施等。总体来看，短期行业与市场承压。

　　近日，2025年OFC在美国旧金山召开。会议聚焦光通信行业在高速光模块、硅光集成、薄膜铌酸锂、AI 网络、量子技术及绿色技术等领域的技术发展和创新。同时，CPO 技术的规模化应用、AI 驱动的网络架构升级、空芯光纤的工程化突破，以及量子通信与传统光网络的融合，有望成为行业未来发展的重要方向。我们认为，随着数据传输带宽需求的不断扩张，光通信扮演的角色将愈发重要，值得持续跟踪与关注。

　　国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；人工智能行业发展不及预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；通信模组、智能控制器行业需求不及预期。

　　本周特朗普政府宣布对全球各国全面加征10%关税、部分国家面临“对等关税”的更高税率。汽车行业关税仍沿用3.26版本（加征25%，已于4.2落地生效），不与本轮关税重叠；当前美国对中国/墨西哥&加拿大/泰国汽车关税累计加征力度为45%/25%（非美部分）/25%，边际上对墨西哥压力有所减轻（相对东南亚）。具体到细分板块，乘用车及商用车因出口美国很少而影响甚微，零部件板块前期已有预期，边际上利好全球化布局企业。

　　1、行业景气不及预期。2025年国内经济复苏但具体节奏有待观察，汽车行业需求或随之波动；消费者收入增长放缓或预期波动均会影响以旧换新促销效果，客运、货运市场需求不足也将制约商用车报废更新比例，最终影响汽车行业需求复苏进程。

　　2、政策落地效果不及预期。消费品以旧换新以及设备更新政策全面落地仍需时日，政策宣传、信息传播亦需要一定时间。补贴资金能否持续发放到位，置换需求能否顺利释放，均有待持续观察。

　　3、出口销量不及预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。

　　4、行业竞争格局恶化。汽车电动智能化趋势下，国内整车厂和零部件供应商竞相布局，随着技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或加剧，整车和零部件企业的市场份额及盈利能力或将有所波动。

　　5、客户拓展及新项目量产进度不及预期。汽车电动智能化趋势下，现有整车和零部件供应链格局迎来重塑，获得新客户和新项目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市场份额可能受到影响。

　　证券研究报告名称：《关税加征不改长期产业趋势，内需改善及科技成长仍为主线日

　　美国拟对华加征高额关税，全球供应链安全风险加剧。4月2日，美国宣布将对华加征34%关税，叠加此前20%合计达54%。不仅如此，此前一直悬而未决的“800美元小额豁免”政策也确认取消，将征收30%的关税或者25美元每件的关税（6月1日后将上升至50美元每件）。此外，美国拟对全球国家实行10%基准叠加一定比例贸易逆差百分比关税，遭到欧盟等多个国家和国际组织反制，全球供应链安全风险加剧。

　　针对美国“对等关税”，4月4日中国多部门连续发文坚决反制。其中，国务院关税税则委员会宣布自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；中国商务部与海关总署联合发布公告，宣布对部分中重稀土相关物项实施出口管制；商务部公布将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家实体列入不可靠实体清单；海关总署公告暂停美国2家企业禽肉产品输华，3家企业禽肉骨输华，1家企业高粱输华；商务部公告对进口医用CT球管发起产业竞争力立案调查和反倾销立案调查。强硬反制手段彰显中国对美国本轮关税的充分准备，但亦将加剧全球贸易摩擦。

　　。2018年3月起，美国以“301调查”为依据，对中国半导体、机械、通信设备等高端制造业多次出台限制性政策，试图延缓中国产业升级进程。在此背景下，我国在反制基础上加大对自主可控方向政策和资金支持力度，党政领域率先信创试点落地，并大力支持工业软件国产化。

　　参考2018年后信创政策落地节奏，预计本轮中美关税摩擦下，国家将继续扩大内需，加强自身科技进步，全面推进自主可控，以国央企为代表的各行业龙头，均有望加速国产化替代进程。例如，2025年《政府工作报告》提到，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，支持推进高水平科技自立自强，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发，加快组织实施和超前布局重大科技项目；中国电信国产服务器采购比例从2020年的20%提升至2024年的67.5%，2025年有望持续提升。

　　我们对2018年贸易摩擦后申万计算机指数、工业软件指数、信创产业指数的营收及归母净利润进行分析。2018-2021年，申万计算机成分股营业收入增速分别为16.69%/9.41%/5.58%/13.78%，归母净利润增速分别为-63.73%/-1.95%/-10.97%/-18.36%，整体表现相对弱势。而工业软件指数成分股营业收入增速分别为18.67%/17.91%/20.14%/19.08%，归母净利润增速分别为42.81%/13.17%/30.81%/13.64%；信创产业指数成分股营业收入增速分别为14.94%/10.47%/13.90%/17.79%，归母净利润增速分别为-17.88%/46.65%/14.40%/23.10%，2018-2020年期间二者均显著优于行业表现，2021年仍小幅领先。我们认为，2018年贸易摩擦后相关政策拉动需求，直接促进工业软件&信创板块公司营收及利润增长（利润端信创板块则受G业务付款周期长影响约有一年滞后）。

　　上轮贸易摩擦下信创及工业软件板块取得显著超额收益。市场表现方面，工业软件及信创相关公司受益于国家政策促进同样表现较好。其中，2019年顶层政策进一步明确党政+关基行业信创替换时间表，制造业质量提升&工业互联网安全等工业软件国产化相关政策发布，对应工业软件指数/信创产业指数涨幅约83%/95%，较中证800超额收益约49%/51%，较计算机指数超额收益分别为35%/47%；2020年，信创相关政策进一步加速，推动工业软件指数/信创产业指数涨幅约41%/52%，较中证800超额收益约16%/26%，较计算机指数超额收益分别为32%/42%。

　　相较于2018年贸易摩擦，当前AI技术变革势不可挡，且中美已然成为全球唯二的领军玩家。新一轮贸易争端下，AI产业作为能够推动国内数字经济及智能化发展的核心抓手，预计中国政府将持续加大在AI方面的投入以保持竞争优势，尤其底层国产化算力，以及C端/B端/G端对AI应用的需求将持续增长。例如电信运营商中，中国移动计划算力领域投资373亿元人民币，中国电信预计算力方面投资同比增长22%，中国联通计划算力投资同比增长28%。

　　年中美贸易摩擦，我国在反制基础上加大对自主可控方向政策和资金支持力度，信创及工业软件板块经营表现向好，对应亦取得显著超额收益。此外，当前AI

　　技术变革势不可挡，中美已然成为全球唯二的领军玩家，预计中国政府将持续加大在AI

　　投资建议：新一轮关税政策背景下，国际供应链安全风险加剧，科技领域软硬件国产替代紧迫度和必要性持续提升，支撑党政军、关基行业等领域在信息安全条件下推动信息化建设，看好信创及工业软件板块投资机会。

　　（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：国际贸易摩擦加剧，美国不断对中国科技施压，对于海外收入占比较高公司可能形成影响。

　　证券研究报告名称：《复盘2018年贸易摩擦：关注信创、工业软件及AI产业机会》

　　两会提出要大力提振消费，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。中央发布《提振消费专项行动方案》，部署了8方面30项重点任务，全方位指引消费复苏。

　　需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。

　　半导体：中国宣布对原产于美国的所有进口商品加征关税，半导体产业链全球化分工，受影响程度取决于原产地判定标准，国产化趋势加速的长期趋势不变。

　　消费电子：特朗普高关税政策引发苹果及其供应链股价大跌，市场将进入长期博弈阶段，真正考验企业基本面与全球抗压能力。

　　1、半导体：中国宣布对原产于美国的所有进口商品加征关税，半导体产业链全球化分工，受影响程度取决于原产地判定标准，国产化趋势加速的长期趋势不变。

　　本周，特朗普政府的“对等关税”政策落地，美国将对所有进口到美国的商品额外征收10%的基础关税，并对一些美国最大贸易伙伴征收更高的关税，如中国34%，欧盟20%，印度26%，韩国25%，越南46%等。半导体在此次关税征收的豁免名单中，但特朗普承诺未来会加征关税。作为回应，中国宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

　　半导体是中美角逐的关键领域，亦将受到关税政策波及。美国企业在半导体市场占据较大优势，SIA（美国半导体行业协会）的统计数据显示，2023年总部位于美国的半导体公司占据了全球50.2%的市场份额，占据中国市场53.1%的份额。理论上，中国对美半导体产品加征关税将削弱其价格竞争力，减轻国产厂商所承受的压力，并有助于提升其市场份额。

　　中国海关数据显示，2024年中国集成电路进口金额达到3857.9亿美元，同比增长10.5%。目前，中国大陆的集成电路进口份额高度集中，中国台湾与韩国位列第一与第二，合计占比约58%。中国台湾的台积电、联电、日月光等企业在晶圆制造、封测等环节处于全球领先，巩固了大陆从台湾地区进口集成电路的份额。韩国则主要依靠存储芯片的拉动。马来西亚排名第三，占比约8.5%，得益于大量企业的封测产能在当地布局。美国排名位于第6，占比仅为3%，进口金额不足1000亿人民币。

　　综上，美国半导体企业占据中国市场较大市场份额，但中国直接从美国进口的产品较少，主要源于半导体产业链的全球化分工。NVIDIA、高通、AMD为代表的美国Fabless企业主导产品的设计与销售，其产品的晶圆制造大多位于台积电，封测环节则位于中国台湾、马来西亚等地。TI、Intel为代表的IDM企业，尽管其晶圆产能部分位于美国本土，但封装产能仍主要分布于东南亚地区。以TI为例，2024年约90%的晶圆制造，70%的封装来自其自有产能，晶圆厂主要位于美国得克萨斯州和犹他州等地，封装产能则集中在东南亚地区。

　　因此，若未来仍以成品封装地作为原产地依据，加征关税的实际影响或相对有限。但从长期来看，半导体领域的“去美化”趋势与国产化率提升的方向仍将持续。

　　2、消费电子：特朗普高关税政策引发苹果及其供应链股价大跌，市场将进入长期博弈阶段，真正考验企业基本面与全球抗压能力。

　　美国总统特朗普在白宫签署关于“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，如中国34%，欧盟20%，印度26%，韩国25%，越南46%等。受此影响，截至4月3日收盘，A股苹果产业链大厂如立讯精密、歌尔股份、蓝思科技股价大幅下挫。美股苹果也在两个交易日内累计下跌16%。苹果及其供应链的剧烈波动，反映出关税政策对其全链条造成显著冲击。尽管供应链企业已将产能转移到了东南亚等地，也难以规避关税影响。在本轮加征中，特朗普政府执行力度远超预期，而苹果供应链多数企业净利率仅为个位数，利润空间难以覆盖新增关税成本。若税负最终转嫁至终端消费者，产品售价将上升，进而影响销量，再传导至上游供应链。在特朗普首个任期内，苹果曾获得关税豁免，而本轮是否再获豁免仍存在不确定性。我们认为，市场短期仍需消化超预期政策带来的冲击，后续将进入中长期的博弈阶段，真正考验企业的基本面韧性与全球竞争力。

　　未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

　　证券研究报告名称：《周报：关注中美关税政策对半导体、消费电子产业链的影响》

　　特朗普对所有贸易伙伴加征关税，对新能源产业的重要影响主要在于两方面：一是关税成本由谁承担，若大部分由美国客户承担，则中国新能源企业产品毛利率降幅则有限。另一方面，加征关税后锂电、光伏、储能产品当地实际售价提升，经济性下降，可能会抑制部分需求。长期来看，新能源企业在美国当地扩产，或是应对本轮关税冲击的最有效手段。

　　特朗普4月2日宣布，计划4月5日开始对所有美国贸易伙伴征收10%的基础关税，4月9日起将开始对违规国家实施更高的关税。由于美国市场向来是新能源产业的高盈利市场，且占全球需求比重较大，因此美国加征关税将对新能源产业形成一定冲击。

　　美国市场占锂电全球需求12%左右，301关税叠加对等关税，动力电池合计关税达到73.4%，储能电池今年/明年达到64.9%/82.4%。动力方面，受拜登政府设置的补贴门槛影响，美国车企已基本不从中国进口动力电池，因此本轮关税影响较小；储能方面，美国基本采购中国的铁锂电芯，加征关税可能影响短期需求。我们认为中国企业在把握住电池核心技术（如铁锂工艺）和成本优势（目前价格低于韩国40%）的基础上，分散化建厂和技术授权模式为可行的方案。

　　中国本土对美出口一直需要征收双反+201+301关税，税率较高。2024年美国对东南亚四国实施双反调查后，东南亚四国直接出口美国也面临较高关税。随后中国企业通过采购印尼、老挝电池，之后在东南亚四国加工为组件进而出口至美国，或者通过在美国本土建厂的方式进入美国市场。此次加征关税后，印尼、老挝电池产能受到明显冲击，后续国内企业可能通过在税率偏低的地区（中东等）或者在美国本土建厂，以规避高额对等关税。

　　对于储能，考虑本次对等关税后中国对美国出口关税已达64.9%。由于中国储能企业所签订订单大部分为FOB价格，不包含关税等成本；且美国本土集成商大部分电芯也仍需进口中国产品，成本也会有所提升，所以我们认为储能企业的主要关税成本仍可转移至下游客户。但是这就意味着储能价格抬升，从而会导致美国储能项目IRR下降。我们预计储能企业后续也将主要采用本土化制造的方式规避高额关税。

　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。

　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。

　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。

　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

　　证券研究报告名称：《美国关税力度超预期，中国新能源企业该如何应对？ ——新能源行业每周观察》

　　关税政策冲击下，对医药产业链的影响较为复杂，并且可能仍然存在变数。本次美国对中国加征关税中，药品暂不涉及。目前时点，我们看好暂不受关税影响的创新药行业，自主可控下的器械、血制品国内份额提升机会，内需为主的中药、药店及流通等行业与关税关联度不大。长期看，出海仍应该是医药企业重要的战略方向，我们坚定看好出海带来的增量机会。

　　1）创新药：目前国内出海主要通过BD合作对外授权，不产生商品销售逻辑，短期内关税影响有限；关税增加一定程度影响进口药品的毛利率，潜在影响后续供货量。

　　2）CXO及制药产业链上游：美国“对等关税”药品阶段性豁免，目前影响较为有限。

　　3）原料药：绝大多数品类本次豁免加征关税；短期影响较小，后续关注美国制造业回流情况。

　　5）血制品：关税影响进口白蛋白、重组VIII因子产品价格，国产品种存在量价齐升机会，持续看好行业及头部企业发展前景。

　　行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

　　继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。

　　出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

　　整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

　　研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

　　宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

　　证券研究报告名称：《关税政策对医药行业的影响：坚定看好创新、自主可控和出海的长期趋势》

　　关税政策冲击下，对产业链影响较为复杂，可能仍存变数，但我们仍坚定看好器械自主可控及出海的长期趋势。可重点关注国内份额提升、受冲击影响较小及长期出海能力较强的公司。其中：①高值耗材和IVD的部分细分赛道中，美国企业在中国的市场份额相对较高，进口替代或将加速；集采政策优化背景下，相关公司未来有望迎来业绩确定性和估值修复。②医疗设备龙头公司因供应链本土化带来的在国内的竞争力提升。③继续坚定看好中国器械企业长期出海趋势，尤其是非美地区市场份额提升的潜力。④看好中国的器械上游产业链受益中国企业需求增加的机会。

　　2025年4月4日，中国国务院批准对原产美国的所有商品加征34%关税。并对对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查。

　　关税政策冲击下，对产业链影响较为复杂，可能仍存变数，但我们仍坚定看好器械自主可控及出海的长期趋势。可重点关注国内份额提升、受冲击影响较小及长期出海能力较强的公司。特别需要提示的是，单个企业的分析需要关注美国竞争对手的发货/生产地是否在美国、海外企业在中国的本土化策略、中国企业出口至美国的收入占比等。当前，建议关注以下方向的投资机会：

　　受零部件采购成本提升等因素影响，部分企业的成本竞争力或被削弱，联影医疗、迈瑞医疗供应链自产化程度相比其他国内竞争对手更高。

　　3. 继续坚定看好中国器械企业长期出海趋势，尤其是非美地区市场份额提升的潜力：

　　关税壁垒必然增加企业出海的成本，但我们认为海外市场仍是长期潜力的增量来源。我们继续坚定看好中国器械企业长期出海趋势，看好部分非美地区出口企业在当地份额提升的机会。

　　1.未来若双方关税政策升级，或影响中国企业在美国收入、利润情况，部分企业在美国的业务将出现亏损；若中国企业在美国建厂，需要考虑本地供应链是否完善、建厂周期是否较长能否及时满足美国客户需求、在美国本地建厂是否会拉低公司整体净利率水平等；若供应链依赖美国，未来存在零部件采购成本提升的风险，企业或因此丧失竞争力和市场份额。

　　2.中国部分医疗器械企业曾在东南亚等地区建厂，其中部分国家近期被美国征高额关税，相关地区的工厂布局或不在具有成本优势，相关厂房及设备投入或不能如期创造收入和利润，甚至存在被迫卖出的可能。部分企业或许重新寻找中国或其他地区的产能、建设厂房等，将增加企业的运营成本。若短期无法及时应对相关政策，或将导致产能不足、对收入和利润造成影响。

　　3.医疗行业的医保控费、集采等政策较多，若企业不能较好的应对，存在增长不及预期的风险。

　　证券研究报告名称：《医疗器械:关税政策冲击下，继续看好器械自主可控及出海趋势》

　　美国宣布“对等关税”，贸易战进一步升级。①从贸易角度，对美出口占比高的工具五金、高空作业平台短期内受冲击较大，进口自美国占比高的半导体设备、仪器仪表预计受益国产化率提升；②从风险偏好角度，预计风险偏好降低，人形机器人板块短期将继续调整但中长期坚定看好，红利资产更加受到市场青睐，比如矿山机械、电梯等；③从对冲角度，关注后续内需刺激政策，工程机械、轨交等板块可能受益。

　　美国宣布“对等关税”，中方回应：对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。

　　一、从贸易角度来。