OKX 哈希游戏怎么玩？本教程详细讲解哈希游戏原理、加密货币投注流程，使用 BTC、USDT 体验公平透明的链上游戏，无需信任第三方，智能合约自动结算！对于内幕交易违法所得如何计算，目前执法机构的惯例和司法机关的认定意见相对统一，通常不考虑风险因素的扣除。然而从落实“过罚相当”与精细化规制的角度看，采用合理方法计算，有助于更加精准地界定违法所得，同时避免对行为人施加过度惩罚

　　内幕交易违法所得的计算一直是证券行政处罚与证券犯罪审判中的重点和难点，尤其是在复杂的市场环境和多变的交易行为背景下，如何准确界定违法所得金额，值得探讨。尽管学术界和实务界长期致力于探索更加精确、公正的计算方法，但由于并无一以贯之的计算规则，现有计算标准和方法依旧存在较大争议。

　　内幕交易违法所得的计算是否应扣除系统性和非系统性风险因素（以下合称“风险因素”），就是争议热点之一。在这个问题上，支持扣除风险因素的观点认为，市场本身的波动性和个股风险应当被考虑在内，否则将人为扩大内幕交易者所获得的非法所得；反对一方的观点则认为，内幕交易者利用非公开信息获取的优势本身即已构成了非法获利，不应再考虑市场波动的因素。因此，在查处内幕交易案件过程中，如何平衡违法所得的计算与市场风险的权衡，确保其既体现对违法行为的惩罚性，又符合行政违法行为的比例原则，以实现“过罚相当”，并结合实际案例和经济学理论，制定出公平且具有操作性的计算标准，是当前亟待解决的关键问题。

　　内幕交易规制中，对于实施内幕交易行为的违法主体，在计算违法所得时主要考虑的是其在敏感期内买卖股票的交易获利。但是这一通过买卖价差计算得出的违法所得，是否应当扣除风险因素，学术界和实务界对此并未达成明确共识。总体而言，支持扣除风险因素的主要包括三点理由。

　　首先，由于证券市场系统性风险或者特定时间导致的非系统性风险与内幕交易违法所得无关，即不存在因果关系，理应扣除。例如，北京大学的彭冰教授认为“应当允许涉嫌内幕交易者通过举证证明计算基准日所涉证券的价格有多少是受到市场因素的影响，证明能够成立的，该部分应当从计算违法所得中扣除”。换言之，由于内幕交易查处困难，为了降低执法成本，监管机构在计算违法所得时可不进行更为细致的区分，但应准许行政处罚相对人自行证明违法所得中风险因素的比例，进而主张扣除。

　　其次，内幕交易违法所得的计算决定行政罚没款数额，而数额是行政违法行为是否移送司法机关追究刑事责任和量刑的重要参考依据。根据《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十条第一款，对于内幕交易应予立案追诉的标准之一即当事人“获利或者避免损失数额在五十万元以上的”，第二款同时规定“内幕交易获利或者避免损失数额在二十五万元以上……同时涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉”。因此，在潜在违法所得或避损数额处于25万元或者50万元的“门槛”边缘时，证券监管部门对于违法所得的认定将直接决定刑事追责程序是否启动。进一步地，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第六条规定，“获利或者避免损失数额在十五万元以上的”，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节严重”；第七条规定“获利或者避免损失数额在七十五万元以上的”，应当认定为“情节特别严重”。换言之，内幕交易违法所得核算结果不仅影响到罪与非罪的判断，也是重罪和轻罪的分水岭，不可不谨慎，而风险因素能否扣除，则将直接影响违法所得数额的认定。

　　再次，近年来最高法正在着手制定内幕交易民事赔偿司法解释，学术界和实务界对其探讨热度与日俱增，其中如何区分因内幕交易侵权行为造成的损害和正常市场风险带来的损害是证券损害赔偿的主要难点之一。作为参考，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条第二款明确规定，“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”该规定对于系统性和非系统性风险扣除做了明确规定。而在最高法“新力金融”案、上海金融法院“游久游戏”案和广东高院“博元投资”案等案例中，法院均对系统性风险进行了考虑。因此，统摄在证券欺诈下的内幕交易和虚假陈述规制不应有所区别，后者可作为前者参照，在对内幕交易处罚中扣除风险因素，也能够与即将到来的内幕交易民事赔偿做好衔接。

　　当然也有人认为，虽然证券交易获利除了内幕信息，还有市场基本面、行业板块趋势、发行人基本面、市场情绪等诸多因素，但中国证监会在计算内幕交易违法所得时无须扣除风险因素，因为监管部门构建的因果关系的逻辑是“只要是利用内幕信息买入的证券，无论何时卖出，相关获利都计入违法所得”，而非“内幕信息对证券交易获利贡献多少，违法所得就是多少”，该逻辑本质是“基于不能让违法者从其违法行为中获利”。

　　尽管学术界和实务界对于内幕交易规制是否应扣除风险因素并无定论，但现阶段执法和司法机关的认定意见相对统一：无论是系统性风险还是非系统性风险，通常都不予考虑。

　　例如，对于系统性风险，中国证监会做出的〔2021〕50号《行政处罚决定书》中，当事人获知上市公司利空信息后卖出“新海宜”以避免损失，并在申辩时主张在计算违法所得时扣除市场及大盘等系统性风险导致的股价下跌因素。对此，中国证监会认为，计算违法所得时不应考虑市场及系统性风险等因素。对于非系统性风险，在四川证监局的〔2023〕1号《行政处罚决定书》中，当事人提出计算违法所得时需扣除上市公司披露的重大资产重组事项（非涉案内幕信息）对股价的影响，四川证监局同样不予采纳。

　　例如，在山西省清徐县人民法院（2011）清刑初字第30号《刑事判决书》中，张某等人内幕交易凯诺科技股票，案涉内幕信息公开后凯诺科技股票涨幅为14%，同期大盘涨幅为22.58%。因此，当事人认为，法院不应根据实际所得进行计算，而应考虑同期大盘涨幅高于涉案股票涨幅的背景，扣除证券市场系统性因素对股价的影响。然而，法院认为违法所得是被告人利用内幕信息买卖股票所实际获取的利益，大盘只能说明在某一段时间内股市的综合涨跌幅度，不能据此推测某一只股票获利与否，更不能据此认定该时间段内交易单只股票的获利数额。

　　再如，在浙江省台州市中级人民法院（2015）浙台刑二初字第1号《刑事判决书》中，诸暨某商贸公司、李某等人内幕交易案中股价涉及两个内幕信息，即非公开发行股票和年度利润分配预案。2013年4月18日，露笑科技因筹划非公开发行股票而停牌，同月25日复牌并涨停。被告人李某仅获悉露笑科技非公开发行股票的信息，而对年度利润分配预案并不知情。2013年2月至3月，李某指使他人先后买入露笑科技股票，并在复牌后陆续抛售获利。由于两个内幕信息同时对股价产生影响，而李某只是利用其中一个内幕信息买卖股票，故主张应扣除另一个内幕信息对股价的影响，但法院在计算违法所得时仍依据实际所得，并未考虑非系统性风险的影响。

　　观察实践案例，虽然不予考虑风险因素的扣除是我国执法惯例，但也存在例外。例如，在张恩荣、张云山内幕交易山东墨龙案中，张恩荣在申辩过程中提出违法所得金额计算有误，张云山提出减持日和基准日的差价不全是由内幕信息造成的，在此期间公司所在的中小板下跌了9.02%，这部分市场因素导致的差价742.12万元应从避损金额中扣除，中国证监会表示将对此予以考虑。最终，相比《事先告知书》，中国证监会对张恩荣认定的违法所得从2032.41万元降为1625.93万元，对张云山认定的违法所得从1792.94万元降为1434.35万元，两者合计扣除近800万元的违法所得。由此可见，即便是执法惯例相对统一的中国证监会，在风险因素扣除方面似乎也存在不同意见。

　　在美国内幕交易案件规制中，法院和美国证券交易委员会（SEC）并不会在每一起案件中明确扣除系统性市场风险，而是依靠事件研究法和异常收益分析等方法，来分离出因内幕信息而产生的收益。例如，在United States v.Rajaratnam案中，专家证人指出，应当使用事件研究法（一种基于统计回归的研究方法）来计算被告人Rajaratnam通过内幕交易获得的异常收益，即从正常市场收益中扣除证券市场基准波动后的收益部分。具体而言，该类方法认为应通过与市场基准（如行业指数、S&P500）的表现比较，评估涉案股票在关键时间窗口内的收益是否超出正常市场波动范围，只有异常收益才能被认为是利用内幕信息获得的直接经济利益。即股票价格在信息公开后，扣除市场波动因素依然呈现显著波动，才属于异常收益。可见，在判断重大性（内幕信息对股价的影响）前提方面，美国有观点主张应考虑将证券市场因素扣除。

　　根据黄素心等人的研究，在内幕交易违法所得计算方法的具体应用上，美国采用了潜在计量法和潜在概率法两种技术。潜在计量法在SEC全球资本市场监管中被广泛采纳，该方法基于事件研究的理论，认为在没有特殊信息干扰的情况下，股价的变动应当遵循之前一段时间的趋势。据此，可以通过分析历史股价数据来估算股票交易的正常收益。如果内幕交易者利用其信息优势，持续且显著地超越市场表现，获得超出正常收益的利润，那么这部分超额利润即为信息优势给内幕交易者带来的非法利益，这种非法利益被称为“潜在计量违法所得”。潜在概率法则由Minenna于2003年提出，该方法也是通过股价偏离正常收益范围的程度，来评估内幕交易者因信息优势而获得的利益。然而，潜在计量法所确定的正常收益是基于市场模型得出的，潜在概率法则是依据股价的几何布朗运动来确定正常收益范围。

　　参考前述方法，有学者认为，可以将《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（现已失效）第二十三条规定的“违法所得（获得的收益）＝基准日持有证券市值＋累计卖出金额＋累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用”计算方式修改为“违法所得=基准日前累计卖出金额+基准价×累计买入但未卖出股数+累计派现金额-累计买入金额-配股金额-交易费用-系统性和非系统性风险对股价的影响”，即在单纯考虑买卖收益基础上，增加对系统性和非系统性风险的计算。

　　内幕交易违法所得的计算问题长期以来在理论和实务中存在较大争议，特别体现在是否应扣除系统性和非系统性风险因素这一核心议题上。从执法和司法实践来看，我国目前的主流做法是以实际所得法为基础，通常不扣除风险因素，但部分案例显示，在特定情形下监管机构会考虑市场风险的影响。而在美国，事件研究法及异常收益分析等方法的应用为分离市场波动影响提供了技术支持，体现了其较为精细化的规制思路。整体而言，如何平衡违法所得计算的科学性与政策目标的实现，仍是内幕交易规制领域值得深入探讨的关键议题。

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