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　　■2025年，供给不稳、需求降温仍是美国经济运行的底层逻辑。劳动力增长受限、失业率回升以及关税对劳动生产率的冲击是造成供给不稳的三个主要原因；实际时薪增速大幅回落抑制消费以及进口的大幅下滑均显示美国终端需求降温。美联储在权衡充分就业和稳定物价双重目标的同时，还面临政策独立性的政治挑战。综合未来美国滞胀格局偏滞、继续降息等因素，2026年10年期美债利率大概率下行。

　　■2025年上半年，日本通胀持续抬升使得日本央行谨慎加息。展望未来，美日达成15%关税协议可能促成日本央行年内再次加息，日债利率或延续震荡上行。欧元区弱复苏且通胀向目标逼近，欧央行连续降息，欧盟财政开始转向扩张。展望未来，欧央行处于本轮降息尾声，未来进一步降息空间有限。

　　■2025年，新兴经济体通胀与货币政策继续分化，国债利率上下波动或高位震荡。其中，印度经济增速反弹、通胀大幅回落至低位，央行降息但节奏趋缓，国债利率先下后上；俄罗斯经济增速明显回落，通胀反弹后回落，央行转为降息，国债利率高位震荡；巴西经济复苏转弱，通胀反弹后回落，央行连续加息后保持稳定，国债利率先上后下；中国经济增速在政策支撑下相对稳定，风险偏好和物价水平有所抬升，国债利率波动上行。

　　■2025年，美元指数大幅下行，其他主要货币普涨。展望未来，在美国经济滞胀格局偏“滞”、美债利率下行情况下，美元指数保持震荡或下行。

　　■2025年，全球股市继续上涨，新兴市场表现优于发达市场。其中，美股v型反弹再创新高。展望未来，若美股盈利保持高增速、货币政策进一步宽松的情况下，短期内美股仍有上涨的动力。

　　■大宗商品方面，2025年下半年以来，全球大宗商品价格呈现显著的“K型”分化特征。黄金、白银等金融属性强的品种价格大幅上涨后剧烈回调，伦敦金价7个月内涨幅约64.4%后创近40年最大单日跌幅，白银波动更为剧烈。与新兴产业需求紧密关联的锂、稀土价格显著上行。相比之下，铜价涨幅有限，铁矿石、原油及小麦等传统品类价格则表现平稳或承压。这一定价分化的背后，是传统由总需求与美元流动性驱动的逻辑发生根本性裂变，能源与科技革命重塑长期需求结构，地缘政治与供应链安全化注入“安全溢价”，金融化持续深化，以及算法与人工智能加速预期共振共同作用的结果。

　　■加密资产方面，市场在2025年下半年总体步入回调。加密资产总市值较上半年末下跌约15.3%，比特币价格下跌约22.4%，而以太币因监管利好等因素支撑，期间仍录得上涨。市场回调主要受宏观流动性预期变化、关键监管立法进程延迟以及市场内部杠杆出清、情绪转向谨慎等因素影响。稳定币市场扩容显著减速，市值增长主要来自三季度余荫。现实世界资产（RWA）市场方面，国际市场显著增长，RWA市值增长近一倍；国内RWA监管政策进一步明确，2月6日央行等八部门联合发文，首次界定现实世界资产代币化的定义并明确监管框架，证监会同步出台《指引》。新规体现“相同业务、相同风险、相同规则”的穿透式监管理念，为RWA服务实体经济划定合规边界。国际监管层面，美国《CLARITY法案》立法进程因加密新势力与传统华尔街金融资本之间的激烈博弈而陷入延迟，凸显了双方对未来数字资产市场基础设施控制权的争夺。

　　（二）日本面临复苏乏力、通胀抬升与债务高企等多重压力，央行谨慎加息，国债利率整体上行

　　2025年美国经济例外论反转，呈现先胀后滞的特征。首先，从物价来看，美国通胀反弹后在四季度有所回落，凸显“先胀”特征。其中，2025前三季度美国通胀彰显黏性，美国核心CPI同比分别为3.07%、2.83%和3.07%；11月-12月，关税对通胀影响正逐渐减弱，美国核心CPI同比降至2.6%。其次，从产出来看，美国经济表现相对强劲，尚未表现明显“滞”的特征。2025年前三季度，美国GDP环比年化率分别-0.6%、3.8%和4.4%。主要由于特朗普关税政策引发的“抢进口”导致数据的大幅波动。从同比数据来看趋势，2025年前三季度，美国GDP同比分别为2.02%、2.08%和2.33%。横向来看，美国较其他主要发达经济体仍表现强劲；但纵向来看，经济增长相较于2023年与2024年近3%的增速有所下滑。最后，从就业来看，美国就业市场在下半年有明显降温，凸显“后滞”特征。其中，失业率由上半年的4%附近升至下半年的4.3%~4.5%；2025年7月的失业人数自2021年5月以来首次超过职位空缺数；2025年，月均新增非农约1.5万，较上年超12万有明显下降，尤其是2025年下半年月均新增非农仅约3千。凸显劳动力市场疲软。

　　当前，美国经济处于供给不稳、需求放缓的状态。从供给端来看，总供给=劳动生产率*工时。在当前以及未来一段时期，美国人口老龄化以及限制移民政策会抑制劳动力增长，而失业率回升也抑制了劳工的增长。未来总供给将极大依赖劳动生产率的提升。在不考虑技术等影响劳动生产率的长期因素，关税对供应链冲击或将继续拖累劳动生产率，从而增加了总供给的不稳定性。从需求端来看，劳工实际时薪增长大幅回落，影响消费；同时，进口大幅下滑显示美国内需也在降温。

　　美联储在权衡充分就业和稳定物价双重目标的同时，还面临特朗普政府对其独立性的挑战。一方面，通胀尚未完全回落到2%的目标，但劳动力市场已经出现放缓迹象，美联储实现双重使命平衡的难度极高；另一方面，特朗普政府正在用前所未有的方式——从提名“政治盟友”到直接动用司法手段——试图重塑美联储的决策逻辑。当前，特朗普已提名凯文·沃什为下一任美联储主席。在通胀依然顽固、就业放缓大背景下，央行的决策空间受到政治目标的挤压，加上美联储与财政部“新协定”——联储资产负债表工具被财政赤字需求捆绑，沃什的“降息+缩表”创新性政策主张或者更多的是一种理论上的宣示，其可行性及效果难以估量。

　　从利率分解来看，期限溢价抬升基本抵消利率预期下降，10年期美债利率震荡中小幅下行。2025年，降息预期变化驱动美债利率预期震荡下降；同时，政策不确定性、对政府治理能力与财政可持续性质疑、美联储独立性受到挑战等诸多因素，驱动期限溢价持续上升。综合未来美国滞胀格局偏滞、继续降息等因素，2026年10年期美债利率大概率下行。

　　❑日本面临复苏乏力、通胀抬升与债务高企等多重压力，央行谨慎加息，国债利率整体上行

　　2025年，日本经济复苏乏力。其一，2025年前三季度，日本GDP环比年化增速分别是1.5%、2.1%和-2.3%，内阁府将2025财年增长预期从1.2%下调至0.7%。2025年三季度日本GDP出现负增长，外需收缩是直接原因，主要受‌美国对日本高关税影响，导致出口下滑。内需同样疲软，私人投资下滑且个人消费仅小幅增长。其二，日本通胀持续。自2022年4月以来，日本核心CPI（剔除生鲜食品）已连续超过40个月高于2%目标。其三，日本制造业复苏弱于服务业。其中，日本制造业相对疲软，制造业PMI基本处于荣枯线附近以下；服务业相对强劲，服务业PMI基本处于荣枯线以上。其四，日本就业状况保持稳定，失业率处于2.4%~2.7%的历史低位。

　　面对复杂的内外环境，日本央行谨慎加息。一方面，日本通胀持续高企以及日元加速贬值压力推动日元加息。另一方面，高通胀、高债务下，日本政府扩张性财政政策失灵，冲击金融市场，造成日本股债汇三杀；同时，特朗普关税政策以及国内政治不确定性使得央行加息更加谨慎。最终，日本央行在2025年1月和12月，分别上调政策利率25BP至0.75%，为2008年以来最高水平。

　　2025年，日本国债利率整体呈现上行趋势。其中，10年期日债利率由年1.11%上行96BP至年底的2.07%；4月初，受美国对等关税政策的影响，市场避险情绪升温，10年期日债利率短期内曾大幅下行超过40BP（见图3）。展望未来，预计日本央行将继续采取审慎渐进的加息政策，日债利率或延续震荡上行。

　　2025年欧元区呈现弱复苏与分化格局，通胀得以控制。其一，欧元区延续低速增长。2025年欧元区GDP增长‌1.5%‌，略高于市场预期。主要受益于私人消费回暖和投资复苏。其二，成员国间经济表现分化。其中，外围的‌西班牙与葡萄牙等国增长相对强劲‌，成为拉动整体增长的重要动力；核心经济体表现疲软‌，德国和法国仅实现0.2%与0.9%的增长，均低于欧元区平均水平。‌‌其三，欧元区景气度有所提升。其中，制造业PMI基本处于荣枯线下方附近；服务业PMI处于扩张区间。其四，欧元区通胀得到控制，稳步实现2%目标。得益于能源价格回落和供应链恢复，通胀得到有效控制。2025年12月，欧元区通胀率已降至‌2.0%‌，达到欧央行的中期目标。

　　欧央行连续降息、财政扩张，驱动短端利率下行，长端上行，斜率走陡。2025年，欧央行延续上年6月以来的降息政策，分别于2月、3月、4月和6月连续降息4次。其中，主要再融资利率累计降息100BP至2.15%。在通胀保持稳定的情况下，下半年欧央行保持政策利率不变。同时，在德国带领下，欧盟财政政策积极转向，在国防支出、绿色和数字化转型以及教育和基础设施等方面增加支出，预计2025年欧盟整体财政赤字率由3.0%升至3.3%。在此背景下，10年期欧债利率由年初的2.45%上行50BP至年末的2.95%；同期，3月期欧债利率由2.58%下行60BP至1.98%，欧债利率曲线走陡。展望未来，受益于私人消费和投资的回升，欧元区或将延续复苏态势。但贸易环境恶化、地缘冲突升级又将构成核心下行风险。

　　2025年，新兴经济体通胀与货币政策继续分化，国债利率上下波动或高位震荡。其中，印度经济反弹、通胀大幅回落至低位，央行降息但节奏趋缓，国债利率先下后上；俄罗斯经济增速明显回落，通胀反弹后回落，央行转为降息，国债利率高位震荡；巴西经济复苏转弱，通胀反弹后回落，央行连续加息后保持稳定，国债利率先上后下；中国经济增速在政策支撑下相对稳定，风险偏好和物价水平有所抬升，国债利率波动上行。

　　2025年，印度经济增速持续反弹、通胀大幅回落至低位，央行降息但节奏放缓，国债利率先下后上。具体来看，第一，经济增速持续反弹。2025年第一、二、三季度印度GDP增速分别为7.4%、7.8%和8.2%，超过市场预期。第二，经济景气度均处于扩张区间，尤其是制造业PMI有明显反弹。第三，通胀大幅回落，为央行提供降息空间。印度12月CPI同比由2025年1月的4.31%降至12月的1.33%，远低于4%的央行目标。印度央行分别于2月、4月、6月和12月降息，将回购利率累计下调125BP至5.25%。在此背景下，印度10年期国债利率先下后上。

　　2025年，俄罗斯经济增速明显回落，通胀反弹后回落，央行转为降息，国债利率高位震荡。具体来看，2025年第一、二、三季度，俄罗斯GDP同比增长分别为1.4%、1.1%和0.6%，增速明显放缓。伴随需求放缓，俄罗斯通胀压力有所缓解，2025年12月通胀率由年初的10%左右降至5.6%。虽然仍高于4%的长期通胀目标，但通胀的持续下行趋势为实施宽松的货币政策创造了空间。2025年6月-12月，俄罗斯央行连续5次降息，将基准利率下调500BP至16%。此前，基准利率连续数月维持在21%的超高水平。在此背景下，俄罗斯10年期国债利率保持高位震荡。

　　2025年，巴西经济复苏转弱，通胀反弹后回落，央行连续加息后保持稳定，国债利率先上后下。具体来看，2025年第一、二、三季度，巴西GDP同比分别为3.15%、2.36%和1.82%，增速持续下滑。同时，巴西通胀反弹后回落，在4月达到5.32%后回落至12月的3.90%。巴西央行延续上年9月以来的紧缩政策，2025年上半年连续四次加息，将政策利率累加上调275BP至15.00%，之后保持不变。在此背景下，巴西10年期国债利率先上后下。

　　2025年，中国经济增速在政策支撑下相对稳定，风险偏好和物价水平有所抬升，国债利率波动上行。具体来看，第一，2025年中国GDP实现5.0%的增速目标，但5.4%、5.2%、4.8%和4.5%的季度指标凸显经济下行压力。第二，中国经济景气度有所下降。2025年4月以来，制造业PMI均处于荣枯线以下。第三，有效需求不足问题尚未明显改善。房地产投资增速、社会消费品零售总额累计同比持续下降。在此情形下，我国宏观政策调控力度加大。一方面，继2024年“9.24”新政后，中国人民银行除继续降准降息外，通过重启国债买卖操作，四季度中央经济工作会议明确我国货币政策取向从“稳健”转向“适度宽松”，驱动国债利率下行；另一方面，伴随2025年年初以DeepSeek为代表的中国新科技不断突破，以及财政政策提前发力，市场风险偏好有所改善，驱动国债利率上行。从利率分解来看，期限溢价主导了长端利率走势。

　　2025年美元指数大幅下行后保持震荡。具体而言，2025年上半年，美元指数从年初108.48跌至6月末的97.67，跌幅达9.97%，根本原因在于对美元信用的担忧。对特朗普政策不确定性、美国政府债务可持续性的担忧打击了投资者对美元信心，美元安全资产的信仰受到冲击，风险溢价大幅提升。尤其是在4月初宣布对等关税后，美国金融市场遭遇罕见的股债汇三杀的局面。在此背景下，其他主要货币兑美元普涨。2025年下半年，伴随关税政策暂缓和金融市场恢复稳定，美元信心得到部分修复。美元指数基本在96~100区间波动。展望未来，在美国经济滞胀格局偏“滞”、美债利率下行情况下，美元指数保持震荡或下行。

　　2025年，其他主要货币兑美元普涨。具体来看，除土耳其里拉和印度卢比兑美元分别贬值17.82%和4.78%外，其他主要货币均有不同程度的升值。其中，欧洲、美洲货币兑美元升值幅度明显超过亚洲货币。比如，升值幅度靠前的卢布、瑞典克朗、墨西哥比索兑美元分别升值29.98%、20.00%和15.83%；主要亚洲货币中，林吉特兑美元升值幅度最大为10.19%，其次分别为泰铢、新加坡元、人民币、韩元和日元，其兑美元分别升值8.99%、6.21%、4.38%、2.91%和0.34%。

　　2025年，美元指数和中美国债利差变化驱动人民币兑美元经历“升值-贬值-升值”的三个阶段，人民币对美元整体升值4.38%。第一阶段：2025年1月初至2025年3月中旬，对等关税之前，伴随中美负利差收窄，人民币兑美元升值，从7.30小幅升至7.22。第二阶段：2025年3月底至2025年4月上旬，中美关税加码期间，人民币兑美元经历短期的快速贬值。第三阶段，伴随中美关税摩擦放缓以及美元指数下跌，人民币兑美元又重回升值通道。展望未来，人民币兑美元有望呈现双向波动。

　　2025年，全球主要股市在经历一季度调整后大幅反弹。具体而言，2025年特朗普上台后实施的包括对等关税、收紧移民等一系列激进政策对全球金融市场造成剧烈冲击，在经历一季度不同程度调整后，伴随美国关税政策暂缓以及全球央行重启降息潮，全球股市迎来明显反弹，使得2025年全球主要股票指数均上涨。具体来看，新兴经济体表现优于发达市场。2025年，MSCI全球指数上涨20.60%。其中，新兴市场指数上涨30.58%，发达市场指数上涨20.60%。尤其是A股创业板指数和中小板指数表现最为抢眼，2025年分别上涨49.57%和31.61%。

　　2025年，美股下跌后反弹再创新高。其中，纳斯达克综合指数、标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数分别上涨20.63%、16.39%和12.97%。分季度来看，上述三大指数在经历一季度受关税冲击回调后，连续两个季度大幅反弹；之后，伴随10年期美债利率企稳在第四季度仅小幅上涨。从行业看，标普500指数11个行业中，除房地产行业外，其余均上涨。其中，通讯服务和信息技术行业延续2024年表现，继续引领行业指数上涨；而消费和能源行业涨幅垫底。

　　我们根据改进的Damodaran股票估值模型对标普500指数进行估值。模型包括两个阶段：未来N年内的高增长阶段和N年之后长期稳定增长阶段（永续模型）：

　　贴现率：前N年采用ERP+rf,rf为无风险利率，通常取10年期国债收益率；

　　具体计算过程中，模型的参数包括：（1）未来5年盈利增长率，设定为10.00%，这是基于Factset的市场调查研究报告；（2）当前无风险利率为4.18%；（3）未来无风险利率预期值，设定为3.50%，基于美国未来大概率处于滞胀情景；（4）长期稳定增长率，设定为4.00%；（5）股票风险溢价ERP，设定为4.25%，基于过去10年ERP均值。我们基于2025年12月31日从公开渠道获取的数据，计算基准情形下标普500指数的内在价值。

　　模型计算结果显示，当前标普500指数市场价格相对合理。依据上述参数基准情形，通过Damodaran模型估算，2025年12月31日，标普500指数的内在价值等于7403.0，当日市场价格点6845.5，市场价格比模型估值低7.53%。同时，在当前市场价格实现的前提下，标普500指数的隐含风险溢价为4.56%，高于过去10年的平均值4.25%。展望未来，若美股盈利保持高增速、货币政策进一步宽松的情况下，短期内美股仍有上涨的动力。

　　近期，金、银、锂等大宗商品价格经历大幅上涨后出现显著回调，价格波动剧烈。这一现象折射出地缘冲突、能源转型、金融博弈与“去美元化”尝试等多重力量交织，传统由总需求与美元流动性驱动的定价逻辑正发生裂变。市场并未走向简单的周期终结，而是呈现出日益鲜明的“K型”结构性分化：战略金属与金融资产共振走强，部分传统资源则持续承压。这一分化格局的背后，是能源革命重塑需求、安全溢价显著抬升、金融化持续深化以及算法加速预期共振等一系列定价逻辑的深刻变化。

　　2025年下半年以来，全球大宗商品价格呈现显著的“K型”分化特征，即金、银等金融属性强的品种价格大幅上涨且波动剧烈，与新兴产业需求紧密关联的品种价格也显著上行，而部分传统能源、工业金属和粮食品类则表现相对平稳甚至承压。

　　金银价格上涨，金银比异动。伦敦现货黄金价格从2025年6月末的每盎司约3287美元持续上行，至2026年1月29日创下每盎司5405美元的历史新高，7个月内涨幅约64.4%。然而1月30日金价暴跌，盘中最大跌幅超12%，创下近40年最大单日跌幅。白银价格波动更为剧烈，COMEX白银期货价格从2025年6月末的约每盎司36美元飙升至2026年1月29日的115美元，涨幅达219.4%，白银也于1月31日遭遇单日大跌，盘中最大跌幅超36%。金银比（黄金与白银的价格比值）在2025年呈现出冲高回落、深度下探的剧烈波动特征。该比值在2025年以前的一段时期内基本稳定在80至90区间。随着2025年上半年金价走高，金银比一度飙升至100以上的历史高位，显示白银价格相对于黄金被严重低估；此后便开启快速回归进程，随着白银价格以远超黄金的幅度上涨，金银比持续回落，至2025年末已跌破60关口。进入2026年1月，在白银更为凌厉的涨势带动下，金银比进一步下挫至46以下，创下多年新低。这一比值的极端变化，直观体现了本轮行情中白银金融属性与工业属性共振下的异常波动。

　　与新型产业需求密切的大宗商品价格显著上行。与新能源产业高度相关的锂价在经历了2025年上半年的下跌后，在下半年大幅反弹并屡创新高，从2025年6月末的每吨约6.24万元上涨至2026年1月29日的约16.21万元，涨幅近159.8%。稀土价格也显著上行，例如氧化镨钕价格在2025年6月末至2026年1月29日期间涨幅约68.74%。

　　相比前述品种，部分大宗商品价格涨势相对温和或呈现调整。与绿色转型和数字经济叙事高度关联的铜价虽有所上行，但涨幅有限，LME铜期货价格从2025年6月末的约每盎司9869美元涨至2026年1月29日的13618美元，7个月内涨幅约38.0%。而部分主要用于传统建筑、机械领域的金属矿产，其价格走势则更多地受到当期宏观经济数据与地产投资周期的制约，表现相对平淡。例如中国北方铁矿石价格指数一直在90到110之间徘徊，自2025年6月末至2026年1月29日，仅从每吨约94美元上涨至104.15美元，涨幅约10.8%。我们将几种金属的价格量纲调整后绘制在同一张图上，能够明显看到价格的分化（如图16所示）。传统化石能源方面，布伦特原油现货价格自2025年6月末至2026年1月29日先跌后涨，总体小幅上涨6.02%。主要农产品价格则更呈现弱势，例如小麦价格在上述时间区间内仅上涨2.36%，如果进一步拉长区间，则会发现其价格中枢自2022年3月以来始终下行。

　　传统由总需求、美元流动性及全球化供应链主导的大宗商品定价范式正在经历深刻而系统的解构。当前市场的“K型”分化格局的背后，大宗商品定价逻辑已发生根本性裂变。这一裂变过程由四个相互关联、彼此强化的维度共同驱动：作为宏观背景的能源与科技革命重塑了需求的底层结构；地缘政治与供应链安全化注入了前所未有的“安全溢价”；金融化的深化使价格决定机制日益脱离实物流转；而算法与人工智能的普及则加速了市场预期的形成与共振，放大了波动。这些力量共同作用，使得大宗商品的价格发现过程变得愈发复杂和非线. 能源转型与科技革命

　　大宗商品新周期最重要的定价逻辑，源于全球应对气候变化所推动的能源系统转型，以及与新一代信息技术突破相伴的产业革命。这两股力量并非简单的周期性需求波动，而是对长期需求结构进行系统性重塑，从根本上改变了不同品类商品的定价叙事。

　　能源转型的核心是从化石燃料体系向以电力为核心的低碳能源体系过渡。这一过程产生了双重且不对称的影响。一方面，化石能源（特别是煤炭，以及长期来看的石油与天然气）的消费增长已临近或达到峰值，其需求前景趋于平稳甚至衰减，价格波动更多受短期地缘事件与供给扰动影响，而非长期增长预期驱动。另一方面，能源转型催生了对一系列关键矿物的新需求。电动汽车的普及直接拉动了对锂、钴、镍（用于动力电池）和铜（用于电机与线束）的需求；光伏与风电装机量的快速增长，则提升了对光伏级硅料、白银（用于光伏电池银浆）以及用于电网建设的铜和铝的需求。

　　与此同时，以人工智能、大数据中心和物联网为代表的数字革命，正在创造一条独立于能源转型、但同样影响深远的资源需求路径。人工智能模型的训练与推理、大型数据中心的运营，消耗着巨大的电力，间接强化了对电力系统及配套储能设施的投资需求，从而放大了对铜等金属的消耗。更为直接的是，高性能计算芯片、先进封装及高速通信设备的生产，显著增加了对白银、钯、稀土（特别是钕、镨等永磁材料）等特种金属的需求。数字革命不仅创造了新的需求点，更重要的是，它将这些资源与全球经济增长中最具活力的科技前沿领域绑定，赋予了其“未来技术期权”的属性。因此，能源转型与科技革命共同作用，将大宗商品市场分割为两个叙事体系：关键矿物和部分贵金属被纳入“未来增长”叙事，享受长期需求预期的支撑；而传统化石能源等品类则更多与存量博弈和短期波动相关联。

　　近年急剧升温的地缘政治紧张局势，通过干扰供给、重塑贸易流向和挑战传统货币结算体系，为大宗商品价格注入了高企且持久的“安全溢价”。这种溢价已不再是短期的事件冲击，而是内化为一种影响长期投资决策行为的系统性风险因子。

　　地缘政治冲突对大宗商品供给的直接影响最为直观。2022年爆发的乌克兰危机，不仅一度导致俄罗斯的原油、天然气及小麦出口面临制裁和物流中断，推高了全球能源与粮食价格，更深远的影响在于暴露并加剧了全球供应链的脆弱性。冲突促使主要消费国重新审视其关键资源的进口依赖度，将供应链安全提升至国家战略层面。这种“安全化”趋势体现在三个方面：一是出口管制措施的频繁使用，例如印尼对镍矿石、中国对稀土相关技术的出口管理，目的从单纯的经济收益转向了经贸博弈；二是主要经济体加速构建以政治联盟为基础的“友岸外包”供应链体系，试图将关键资源的获取限定在可信赖的盟友圈内，这可能导致贸易流的分割和区域化定价的形成；三是国家战略储备的强化与多元化，不仅针对石油，更延伸至锂、钴、稀土等关键矿物，政府作为边际买家的介入改变了市场的供需动态。

　　比实物供应链重组更为深刻的变化，发生在金融与货币层面。频繁的地缘政治冲突和对金融工具的制裁性使用，动摇了以美元为核心的单极国际货币体系的信用基础，催生了“去美元化”探索。这一进程对大宗商品定价体系构成双重冲击。在交易结算层面，俄罗斯要求以卢布结算天然气贸易，以及中国与沙特、巴西等国在部分石油、铁矿石贸易中推进人民币结算的实践，尽管规模尚无法与美元主导体系相比，但标志着美元作为大宗商品唯一计价和结算货币的“自然垄断”地位开始出现松动。在储备资产层面，全球官方机构持续且大规模地增持黄金。世界黄金协会数据显示，全球央行已连续多年保持净购金态势，2022年至2025年末，全球央行总净购金量超过4086吨，年均超1000吨，创下历史记录。这一行为不仅直接支撑了金价，更深层的意义在于，它反映了各国央行对于地缘政治不确定环境下传统外汇储备资产（主要是主权债券）信用的担忧，试图通过增加非信用、非国别的实物资产来增强储备资产的安全性与稳定性。

　　因此，地缘政治因素已从过去偶发的供给侧扰动，演变为一个持续存在的、同时影响实物供给安全、贸易路径和货币计价基础的系统性变量。它使得大宗商品的定价必须额外考虑“政治风险贴现”或“安全溢价”，而这种溢价在不同商品间的分布极不均衡：对于产地集中、供应链漫长或被视为“战略关键”的资源（如油气、锂、稀土），其溢价尤为突出；而对于来源分散、替代性较强的商品，影响则相对有限。这进一步加剧了市场的结构性分化。

　　大宗商品金融化意味着商品不再仅仅用于生产和消费，而是日益成为一种被广泛交易的金融资产，其价格越来越多地由资本流动、风险偏好和资产配置决策驱动，而非仅仅由即时的实物供需平衡决定。

　　资本流动对短期价格的主导作用日益显著。以商品指数基金和交易所交易基金为代表的被动投资工具，将大宗商品包装成标准化、高流动性的金融产品，吸引了大量寻求通胀对冲、资产多元化或单纯追逐趋势的金融资本。例如，跟踪标普高盛商品指数或彭博商品指数的巨额资金，其买入和卖出决策基于宏观配置模型或市场情绪，而非对某个具体油田、矿山或农场供需细节的分析。当全球流动性充裕、通胀预期升温时，资金大规模涌入商品ETF，推动一篮子商品价格普涨，反之则引发抛售。这种资金流的规模足以在短期内压倒实物市场的边际变化，使价格脱离基本面。

　　衍生品市场的复杂化构建了一个多层级的风险传导网络，放大了局部冲击的影响。现代大宗商品市场是一个以期货合约为核心，外围环绕着大量期权、掉期、价差合约等复杂衍生品的庞大金融生态系统。这些衍生品不仅是风险管理工具，也成为了投机和套利的主要载体。其复杂性导致风险在金融机构、交易商和终端用户之间相互关联和传导。例如，当某一重要商品（如原油）期货价格因突发事件剧烈波动时，可能导致相关期权头寸的巨额亏损，迫使交易商在其他关联市场进行对冲或抛售以回补流动性，从而将波动传染至最初事件无关的资产类别。这种跨市场的风险传导机制，使得大宗商品市场的局部波动更容易引发系统性的金融资产重估。

　　以区块链技术为基础的现实世界资产代币化探索，预示着金融化进程可能迈向一个使交易与实物进一步脱钩的新阶段。RWA旨在将现实世界中的商品（如金条、原油仓单）的所有权或收益权转化为链上的数字通证进行交易。理论上，这可以提升交易效率、透明度和可及性。但在实践初期，它可能进一步分离交易商品的资金流与交割商品的实物流。通证持有者可能更关注其作为数字资产的金融属性，而非底层实物的具体状况或最终用途。这种脱钩如果发展成熟，可能进一步深化大宗商品的金融化，使得价格信号反映金融资本供需的程度进一步超越反映实物商品供需的程度。

　　算法交易与人工智能技术能够提升市场处理信息的效率，但同时也可能通过同质化的交易行为、放大的趋势反馈和趋同的预期形成，加剧市场的短期波动，并催生脱离基本面的价格超调现象。

　　量化交易策略的广泛应用产生了强烈的趋势强化效应。当市场因某个基本面消息开始朝某个方向运动时，这些算法会迅速识别出趋势信号并加入其中，从而放大初始的价格变动。随着人工智能的发展，特别是大型语言模型在金融信息处理和决策辅助中的应用，一种更为一致的市场共识形成机制可能形成。当众多市场参与者（无论是人类还是算法）都接入类似的信息源，并使用基于类似数据训练的分析模型时，他们对同一信息的解读和反应可能趋于一致，这可能导致市场在极短时间内形成单向的、拥挤的交易预期。这种预期的同质性使得价格能够对信息做出更迅速的反应，但也大大增加了市场因单一叙事驱动而出现集体误判和剧烈波动的风险。

　　算法与AI的结合，本质上创造了一个信息处理更快、交易执行更高效、但市场参与者行为可能更趋同的生态系统。其结果往往是波动率的提升和“肥尾”风险的增加——市场大部分时间可能表现得更为“高效”，但出现极端行情的概率也随之上升。价格的超调不再是偶然的异常现象，而可能成为大宗商品新周期下的新特征。这意味着即便长期基本面（如能源转型带来的需求）清晰，其价格路径也将充满由技术易和预期共振带来的剧烈锯齿状波动，使得从价格信号中甄别出真正的长期趋势变得更具挑战性。这一定价维度的裂变，与前述的金融化深化相互叠加，共同构成了当前市场高波动性与复杂性的技术基础。

　　加密资产总市值约2.93万亿美元，较2025年上半年末的3.46万亿美元下跌约15.3%。根据世界黄金协会的最新数据，2025年三季度末各国央行的黄金储备价值约为3.69万亿美元，加密资产市值约占这一数字的79.4%左右。但考虑到四季度黄金价格走高，这一比例在四季度末还会更低。市值排名前五的加密资产及其占比分别为：比特币57.4%、以太币11.5%、泰达币6.1%、币安币3.9%和瑞波币3.7%。2025年下半年，加密资产价格先震荡然后大幅下跌。

　　比特币方面，在2025年10月中旬以前总体呈现宽幅震荡格局，其中有三波事件驱动的上涨行情：一是7月中旬美国众议院表决通过了三项数字法案，二是8月上旬特朗普发布行政命令允许401(k)退休账户投资比特币，三是10月上旬国际市场“美元贬值交易”出发黄金、美股、加密资产等同步上涨，比特币一度于盘中突破12.5万美元关口，创出历史新高。然而随着10月10日特朗普在在个人社交媒体威胁将大幅提高关税以后，比特币价格快速回落，开启了持续一个季度的下行调整期。截至2026年1月31日，比特币收盘价为8.41万美元，较2025年上半年末的10.84万美元下跌约22.4%。

　　以太币方面，2025年6月至8月，以太币走出独立行情，接连上涨，并于8月23日录得历史最高收盘价4829.23美元。这一期间的上涨主要得益于美国的立法举措，《GENIUS法案》的签署推动稳定币进入主流，而众议院版本的《CLARITY法案》则对DeFi采取了相当宽松的监管态度。由于以太坊仍然是稳定币和DeFi应用最重要的基础层，以太币自然成为了最大受益者之一。以太币上涨的另一方面推动力来自美国以太币现货ETH资金的净流入和企业财库的购买。此前微策略公司的比特币财库大大拉动了公司市值，2025年二季度以来很多新入场的企业财库选择购买以太币，主要看中了以太坊丰富的DeFi生态、智能合约的应用、二层网络（Layer2）的前景以及以太币的质押收益。然而进入2025年10月中旬以后，以太币则随同其他加密资产一道进入下跌行情，但尚未完全回吐此前的涨幅。截至2026年1月31日，以太币收盘价为2702美元，较2025年上半年末的2503美元上涨约8.0%。

　　总体来看，加密资产市场已经步入价格回调与情绪收敛的格局，主要受到以下三方面因素影响：

　　尽管美联储在12月实施了年内第三次降息，将联邦基金利率下调至3.5%–3.75%，但市场对于通胀反复与经济增长放缓的担忧仍存。同期美国M2货币供应量虽创历史新高，但新增流动性更多流向国债、货币基金等低风险资产或部分大宗商品，未能有效注入加密市场。特别是2026年1月30日，特朗普宣布将提名凯文·沃什担任美联储主席，沃什强调美联储政策纪律和通胀约束，增强了市场对流动性收紧的预期。地缘政治紧张局势推升了黄金等传统避险资产的需求，比特币与黄金的比率在四季度降至近两年低点，显示资金在风险环境中偏向传统保值工具。

　　美国多项关键加密市场监管法案的立法进程因政府停摆等因素被推迟，此前市场期待的《CLARITY法案》等未能如期推进，政策真空期延长。英国虽在同期提出将数字资产纳入传统证券监管框架的新提案，但全球监管协同仍显不足。这种不确定性压制了机构与散户投资者的风险偏好，使市场难以获得持续的向上催化剂。

　　其次，衍生品市场的杠杆快速出清成为价格波动放大器。比如2025年10月初，全市场未平仓合约一度来到约2360亿美元高位，随后在10月10日前后出现单日超700亿美元的急速去杠杆，引发连环清算与价格陡峭下跌。最后，投资者情绪整体转向谨慎。Glassnode与Coinbase的联合调查显示，45%的机构投资者认为市场已处于牛市后期；链上情绪指标如NUPL等持续在“焦虑”至“恐惧”区间徘徊。❑ 稳定币扩容减速

　　稳定币总市值为2932.86亿美元，较2025年上半年末的2418.37亿美元增长21.3%（如图4所示）。但值得注意的是，2025年三季度，稳定币市值增长了18.5%，而三季度末至2026年1月末则仅增长了2.3%。其主要原因是2025年10月中旬以来加密资产总市值缩水、价格下跌，稳定币作为加密市场的流动性和交易锚，其市值支撑源自全市场容量。随着加密资产吸引力降低，稳定币也从2025年前三季度的快速扩容期转向了市值稳定期，只有在几次市场大幅波动期间，稳定币容量才出现短期异动。

　　美元稳定币市值已超过2820亿美元，占比为96.14%；欧元稳定币市值为8.4亿美元，占比0.29%；人民币稳定币市值约538万美元，除了泰达公司早期发行的CNH Tether（约28万美元）以外，合规离岸人民币稳定币AxCNH获得了约510万美元市值，它由AnchorX推出，后者拥有哈萨克斯坦阿斯塔纳国际金融中心（AFSA）牌照。

　　从发行人角度看，稳定币市场呈现双头垄断格局。泰达公司发行的USDT市值约为1848亿美元，占比约59.7%；Circle公司发行的USDC市值约705亿美元，占比约22.8%。❑ 国际RWA市场显著增长，国内监管政策进一步明确

　　根据RWA.xyz统计，截至2026年1月31日，RWA总市值约237亿美元，较2025年上半年末的120亿美元增长近一倍。根据其底层资产划分（如图5所示），美国国债RWA占比最高，为40.0%，市值约94.9亿美元；其次为大宗商品RWA，市值47.4亿美元，占比20.0%；其余底层资产及其RWA市值占比为：私人信贷11.5%、机构另类投资基金9.1%、企业债券6.8%、非美国政府债务6.1%、股票4.0%、私募股权1.5%，其余主动管理策略和结构化信贷均不足1%。

　　《通知》指出，“现实世界资产代币化”指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。对于在境内开展现实世界资产代币化的活动，

　　对于境内主体赴境外开展现实世界资产代币化业务，《通知》明确、须经相关部门同意、备案等。证监会还配套出台了《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（下称《指引》）。

　　《指引》定义了境内资产境外发行资产支持证券代币，即指以境内资产或相关资产权利所产生的现金流为偿付支持，利用加密技术及分布式账本或类似技术，在境外发行代币化权益凭证的活动；并从基础资产和资产实控人的角度明确了禁止开展业务的六类情形；此外，细化了备案和监管要求，规定了境内主体的持续报告要求。

　　这一监管新规，体现了“相同业务、相同风险、相同规则”的穿透式监管理念，旨在统一监管标准、防范监管套利。

　　新规通过明确禁止非法金融活动、为合规业务预留空间并建立备案管理制度，厘清了业务开展的合法边界，有利于引导行业在规范轨道上进行有序创新，更好服务实体经济发展。同时，政策特别强调对跨境资本流动的严格监管，通过主管部门的协同审批与持续监测，有效防范相关业务可能引发的金融风险，维护金融体系稳定。整体上，监管思路在坚守风险底线的前提下，为现实世界资产代币化服务实体经济明确了方向与路径。

　　美国《CLARITY法案》立法进程延迟，背后隐约透出的华尔街金融资本与加密新势力之间的博弈。

　　2025年12月，《数字资产市场结构法案》（CLARITY Act）在参议院的审议进程遭遇搁置。该法案的核心是要明确数字资产的商品或证券属性划分，并厘清美国证券交易委员会与商品期货交易委员会的监管职责边界。然而，2026年1月18日，美国最大的受监管加密货币交易所Coinbase撤回了其对参议院银行委员会修订版的《CLARITY法案》的支持，此举直接导致了参议院银行委员会取消了原定的审议程序。Coinbase首席执行官布莱恩·阿姆斯特朗还在社交媒体上对参议院版本的法案提出了公开批评。

　　各方在此事件上的立场与观点呈现出显著的复杂性与对立性。Coinbase的反对意见主要集中于四个方面：一是

　　二是草案扩大了政府对去中心化金融交易数据的获取权限，可能使DeFi协议承担不合理的合规负担；三是法案过度扩大了美国证券交易委员会的监管权限，可能重蹈以执法为主导的监管不确定性；四是其中涉及稳定币与银行的条款可能被大型银行利用以限制竞争。Coinbase的立场代表了部分加密原生企业的核心关切，其主张宁愿没有法案也不接受一个可能结构性限制行业关键增长领域的“糟糕法案”。传统银行业则表达了截然不同的担忧，其核心论点在于：允许稳定币向持有者支付收益可能引发商业银行体系存款外流，担心Coinbase的商业模式与银行存款服务类似，却不愿接受与银行同样的监管，进而威胁金融体系的稳定性。正是银行业游说团体的推动，才导致参议院版本的《CLARITY法案》引入了收益限制条款和更多的限制性监管措施。这一基于系统性风险的论述在华盛顿政策圈层中具有相当的影响力。与此同时，白宫行政部门的介入使得局面进一步复杂化。据外媒报道，白宫对Coinbase单方面撤回支持的“突然变卦”行动感到不满，并强调该法案在政治层面上被视为特朗普总统推动的法案，这促使白宫加密货币事务负责人大卫·萨克斯牵头召集银行与加密行业团体进行多轮政策谈判，试图调和矛盾。这场争议的本质，揭示了当前美国数字资产监管立法进程中的主要矛盾已不单单是加密行业与监管机构之间的矛盾，而正演变为加密新势力与华尔街传统金融资本之间关于未来市场基础设施控制权的直接博弈。

　　就在2026年1月18日Coinbase撤回对法案支持的第二天，纽约证券交易所宣布，正在全力开发一个支持全天候交易、基于稳定币结算并兼容多条区块链的代币化证券交易平台。稍早一些，在2025年9月纳斯达克也曾向SEC提交提案，寻求在其主板交易“同股同权”的代币化证券。这两大传统交易巨头的战略举措，清晰地表明了华尔街主流资本并非拒绝区块链技术，而是力图在其既有的法律与市场结构框架内，主导并定义资产代币化的路径、规则与场所。这与Coinbase等加密原生平台所倡导的、在更贴近加密原生环境中发展出平行或替代性市场结构的战略形成了直接竞争。因此，

　　Coinbase撤回对可能强化传统框架的参议院版本《CLARITY法案》的支持，而纽交所和纳斯达克则积极推动其链上化方案，这“一进一退”的态势，恰恰凸显了博弈的核心已聚焦于代币化证券的交易场所与规则制定权，即未来由谁来控制订单流、制定标准并收取费用。基于现有矛盾与谈判态势，我们对美国加密资产监管前景可以作出如下几方面判断。

　　我们认为该法案后续可能出现三种可能的情境。第一种情境是形成以银行业诉求为主导的版本，可以称之为“保守版本”，该版本可能将代币化证券限制在传统金融基础设施上，对Defi活动施加严格监管，并进一步禁止稳定币相关收益，这一情境无疑将对Coinbase、Robinhood等加密原生平台构成压力。第二种情境是在白宫的撮合下，双方协商达成某种“中间版本”，其内容可能会为加密原生平台开展证券代币化和Defi活动开辟可行的合规路径，并允许在一定限制的前提下为稳定币持有者支付收益等，这是对美国加密资产行业中短期发展最为有利的情境，将显著提高美国在该领域的竞争力。第三种情境是谈判破裂，《CLARITY法案》流产，美国继续保持监管不确定性的格局。一方面，这可能会导致美国加密资产市场分化：华尔街在现有框架内推进链上化，而加密原生机构则继续在美国境外和灰色地带开展创新。另一方面，注意到参议院农业委员会正起草一份“替代法案”，它不再涉及美国证监会（SEC）的监管权限，而是专注于商品期货交易委员会（CFTC）的管辖范围，从而避开一些最尖锐和棘手的争议点（比如代币化股票）。因此这部替代法案也可以被视为一种“快速通道”。因此第三种情境下还可能出现新的变数，即当加密新势力与华尔街资本之间的矛盾无法迅速调和的情况下，先推动参议院农业委员会的这一版法案，为加密市场提供部分领域的有限确定性。

　　它是2024年3月贝莱德与RWA平台Securitize合作发行的代币化基金，它以安全合规的方式向白名单大客户提供了链上货币基金（在上文分类中属于美国国债RWA），并通过Circle垫资的方式支持T+0赎回为USDC。根据RWA.xyz的统计（如图24所示），截至2025年7月19日，BUIDL总市值为26.08亿美元，较一季度末的19.28亿美元增长了35.27%。BUIDL可以看做是合规的付息稳定币，解决了链上机构参与者的流动性管理问题，一经发售就收到了来自ONDO等协议的青睐，并已和DeFi高度集成，为RWA提供了可参考的模式，并有可能成为DeFi与链下传统金融融合的重要一步。

　　③旨在阻止美联储在未经国会明确批准的情况下发行或测试央行数字货币的《反CBDC监控国家法案》（Anti-CBDC Surveillance State Act，以下简称《反CBDC法案》

　　上述三项法案分别针对数字资产中的稳定币、非稳定币加密资产和央行数字货币三大类，基本囊括了数字资产的全部种类。这些法案于7月17日均获众议院通过，其中《GENIUS法案》已经在两院均得到通过，经过总统签字就可正式生效。众议院“加密周”三项法案的通过意味着美国对数字资产的监管态度进一步明晰、监管框架进一步完善。

　　美国通过《反CBDC国家法案》禁止美联储直接向个人提供产品或服务、代表个人维护账户、以任何其他名义研发实质上属于CBDC的数字资产、以及使用CBDC作为货币政策工具。需要注意的是，不同于另外两项法案的高票通过，《反CBDC国家法案》在众议院仅以219票对217票的微弱优势获得通过，说明两党在这一问题上仍存在分歧，这一法案后续能够顺利成为立法不确定性较高。考虑到数字资产基本可以等同于CBDC+加密资产，因此如果法案获得通过，

　　美国政策语境中的“数字资产”就等同于“加密资产”，而《GENIUS法案》和《CLARITY法案》分别为具有货币属性的稳定币和具有风险资产属性的其他加密资产建立监管框架，共同形成了美国加密资产监管“双支柱”。支柱1：稳定币监管的国际比较

　　2025年7月17日，《GENIUS法案》在美国众议院以308票对122票获得通过；5月21日，中国香港立法会正式三读通过了《稳定币条例》，并将于8月1日开始实施；更早时候，欧盟《加密资产市场监管法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation，以下简称《MiCA法案》）于2023年6月发布，并已于2024年12月30日全面生效。

　　三者的监管对象都是以全额链下资产储备作为稳定机制的稳定币，链上超额抵押稳定币（如DAI）和算法稳定币均不在合规范畴内。三者的监管抓手都是稳定币发行人，按照发行人的资质来控制准入，通过信息披露实现持续监督，并作为客户尽调和反洗钱、反恐怖融资的责任主体，以确保监管可落地。对于储备资产，均要求持有100%优质且高流动性的安全资产，并独立托管。在破产处置中，均明确稳定币持有人拥有优先受偿权，并将发行人风险与储备资产隔离。

　　在受监管对象、监管主体、发行人资质、储备资产管理和域外管辖等方面，美国、欧盟和中国香港的处理存在差异（详见表3）。表3 美国、欧盟、中国香港稳定币监管框架对比

　　《CLARITY法案》试图从纷繁复杂的加密资产中区分出实质属于证券的和实质属于商品的加密资产，从而厘清美国商品期货贸易委员会（CFTC）和美国证监会（SEC）的监管权限。具体而言，《CLARITY法案》给出了四个核心定义：数字资产、许可支付稳定币、数字商品和成熟的区块链系统。首先，“数字资产”（digital asset）

　　其次，许可支付稳定币（permitted payment stablecoin）指作为支付或结算手段的数字资产，其发行人有将其兑换、赎回或回购为固定金额的货币价值的义务，或发行人表示将维护和创设该数字资产与固定金额货币价值保持稳定的合理预期，且其发行人须受到联邦或州相关监管机构的监管。第三，“数字商品”（digital commodity）指与区块链系统内在联系的数字资产，其价值来源于或合理预期来源于区块链系统的使用。第四，成熟的区块链系统（mature blockchain system）指不受任何个人或团体共同控制的区块链系统及与之相关的数字商品。在上述分类指引下，一项加密资产总能被划分为以下三个监管类别之一，并受到相应监管部门的管理，大致而言：第一，

　　第二，数字商品二级市场受CFTC监管；数字商品一级市场默认由SEC监管，但当区块链网络达到或拟在4年内达到“成熟的区块链系统”以及其他一系列要求时，其代币发行可被归类为数字商品，从而豁免在SEC的注册。第三，无法满足数字商品定义条件的数字资产认定为证券，接受SEC的监管。此外，SEC对在其注册实体（如经纪商和另类交易系统）上进行的数字商品和许可支付稳定币活动保留反欺诈和反市场操纵的监管权力。总体而言，《CLARITY法案》以较为宽松的监管要求鼓励技术创新。

　　但也应注意到，《CLARITY法案》尚处于草案阶段，许多条款仍不完备，其监管框架对投资者和金融稳定仍存在一定风险。第一，《CLARITY法案》下，大多数加密资产将被归类为商品，削弱了SEC的权威。特别是对“投资合同资产”的豁免，可能导致一些具备证券属性的产品绕开监管，特别是高风险产品和欺诈活动，会危害消费者和投资者权益。第二，《CLARITY法案》对证券的认定与美国“豪威测试”的传统有所出入，这会破坏监管的一致性，导致监管套利。考虑到加密资产相较传统证券有机会降低监管审查力度、降低合规成本，DeFi活动也可能获得一定的豁免，很多传统证券业务可能会套上一层加密资产或DeFi的外衣，以规避监管。比如美国参议员伊丽莎白·安·沃伦（Elizabeth Ann Warren）就警告称Meta或特斯拉等大科技企业可能通过发行数字商品来规避SEC的监管。第三，《CLARITY法案》中很多关键监管指标的认证规则模糊性较高，仍具漏洞。比如“成熟区块链系统”主要依靠加密资产发行人自我认证，仅接受SEC的有限审查，这可能导致项目过早宣称其已达到“成熟”状态，从而逃避持续的信息披露要求。

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